《价值》是投资机构高瓴资本创始人张磊最新出版的一本著作，主要讲述了他个人的求学与创业、投资经历，以及对价值投资的理解和素养的形成，另外还分享了一些对人生、产业、组织发展的思考。

 

出身于豫南小城，爱读书也足够勤奋，考入了中国名校人大并参与了诸多商业实践，进央企五矿集团，上山下乡深入一线了解产业，再赴世界名校美利坚耶鲁求学，结缘投资大师，回国创业做投资，成功参与到腾讯、京东、格力这样的中国顶尖价值创造主体的发展中，用价值投资与长期主义赢得丰厚的回报与声誉，声名鹊起之时著书立说。从其人生历程和结果来看，已然非常成功，值得学习。

 

1

 

   

价值的定义

1.1

 

   

哲学层面

价值属于关系范畴，从认识论上来说，是指客体能够满足主体需要的效益关系，是表示客体的属性和功能与主体需要间的一种效用、效益或效应关系的哲学范畴。价值作为哲学范畴具有最高的普遍性和概括性。

1.2

 

   

经济层面

价值，泛指客体对于主体表现出来的积极意义和有用性。可视为是能够公正且适当反映商品、服务或金钱等值的总额。

在经济学中，价值是商品的一个重要性质，它代表该商品在交换中能够交换得到其他商品的多少，价值通常通过货币来衡量，成为价格。这种观点中的价值，其实是交换价值的表现。

而古典经济学则认为价值和价格并不等同。按照马克思主义政治经济学的观点，价值就是凝结在商品中无差别的人类劳动，即商品价值。马克思还将价值分为使用价值（给予商品购买者用的价值）和交换价值（使用价值交换的量）。

经济价值的本质是人类经济产品、关系发展过程中的人类劳动作用。包含创造产品的使用价值与创造生产关系的劳动价值。《资本论》中的价值概念特指交换价值，即资本关系下的本质。不能以局部范畴的价值代替一般的价值形态，同时一般的价值形态不等于局部的价值形态。价值的实践必须以一定的范畴确定。

按照政治经济学（我认为它在维度还要高于经济学）的观点，“价值”就是凝结在商品中无差别的人类劳动，即产品价值。它价值分为使用价值（给予商品购买者的价值）某个物品使用的价值（多么有用）如水有高使用价值和交换价值（给予商品提供者的价值）可交换其他商品的价值（多么值钱）如黄金有高交换价值。

 

2

 

   

价值的创造与交换

2.1

 

   

生产

生产，指人类从事创造社会财富的活动和过程，包括物质财富、精神财富的创造和人自身的生育，亦称社会生产。狭义生产仅指创造物质财富的活动和过程。

经济学角度的生产是指将投入转化为产出的活动，或是将生产要素进行组合以制造产品的活动。生产要素主要有：

1. 人与劳动。包括各种不同工作性质的人所提供的劳务。

2. 土地。包括地上和地下的一切自然资源，如矿藏和树木等。

3. 资本。包括货币形式的资本与固定资产投入形式的资本。

类的价值创造是通过生产活动来实现的，农业（第一产业）、工业（第二产业）和服务业（第三产业）均是如此。只不过生产活动的形式以及生产要素的作用、配比有所差异而已。

从抽象意义上说，生产是在特定的技术条件下，通过将人的劳动作用于劳动对象和劳动资料，生产人们所需要的各种物品或服务的过程。在这一过程中，人们会运用整个人类在改造自然和利用自然的过程中积累起来的各种经验、知识和操作技巧来改造自然物质。这里的生产具有一般的技术属性，反映了人与自然的相互关系，是作为人类生存的永恒的自然条件而存在的。

生产区分为：

1、满足人们衣、食、住、行等必需的物质资料生产；
2、使人类自身世代延续的人自身的生产，即种族的繁衍；
3、满足人们必需的文化生活的精神生产。

马克思和恩格斯在《德意志意识形态》第 1 卷第 1 章中，将这三种生产分别称为“自己生命的生产”,“他人生命的生产”,“思想、观念、意识的生产”。

动物不进行物质资料的生产，它仅仅利用外部自然界，单纯地以自己的存在来改变自然界；也没有精神生产。

人类则必须通过劳动改变自然界，创造自己生活所需要的物质资料。只有人类才进行物质和精神生产。种族的繁衍作为自然行为是人和动物共有的，但人类的繁衍有一定的社会生活的组织形式，比如婚姻。

但是要注意的是，新时代因为虚拟经济类的组织发展壮大以后，人们对价值创造的根本原因即生产的理解出现了一些偏差，这也是最受实体经济诟病的地方。如果我们不能对生产的本质有充分的理解，那么在数字经济时代我们就更难找准自己的定位，来为社会和个体创造价值了。

2.2

 

   

劳动

劳动是人类社会生存和发展的基础，主要是指生产物质资料的过程，通常是指能够对外输出劳动量或劳动价值的人类运动，劳动是人维持自我生存和自我发展的唯一手段。按照传统的劳动分类理论，劳动可分为脑力劳动和体力劳动两大类。

劳动也可分为有价劳动和无价劳动。有价劳动是指生产和创造物质产品与精神产品；无价劳动是说将产品从这个地方运到那个地方。

无论是脑力劳动还是体力劳动，也无论是有价劳动还是无价劳动，都是可贵的和值得珍惜的。苦也好，累也罢，劳动不仅有关人的健康和智慧，也有关人的快乐和美好。劳动使我们生活丰富多彩，劳动锻炼和造就了我们人类。人的伟大其实就在于会劳动、能劳动和爱劳动。没有劳动的人生是毫无意义的，能体现劳动的生活是充满幸福的。

劳动证明我们不懒惰，劳动帮助我们不贫穷，劳动表明我们不落后。只要我们想进步、想拥有、想改变，劳动一定能够为我们实现。

“劳动改变了人本身”。如果没有劳动，也许世界上至今没有人类；如果没有劳动，人们不可能有今天这样丰富的生活。人们可以改变劳动的形式，但却不能取缔劳动本身。

2.3

 

   

交换

交换是指通过提供某种东西作回报，从别人那里取得所带物品的行为。

交换是社会再生产过程的不可缺少的一个环节，是联结生产及由生产决定的分配和消费的桥梁。在社会再生产过程中，交换的性质、深度、广度和方式都是由生产的性质、发展水平和结构决定的。

交换对生产也具有反作用，它会促进或阻碍生产的发展。

由于社会分工，每个生产者生产的单一性和需要的多样性之间形成了矛盾，由此才出现了各个生产者之间相互交换产品的必要性。并且，分工愈细，交换越频繁，交换的数量也越大，交换因此而更加重要。如果没有分工,不论这种分工是自然发生的或者是本身已经是历史的成果,也就没有交换。而社会分工的产生和发展，正是由于生产的发展。生产的发展产生了分工，分工的结果又产生了交换，从而生产为交换提供了必要的条件。

生产发展的规模和结构决定交换的深度和广度。所谓交换的深度，是指社会经济生活对交换的依赖程度。一般地说，生产越发展，社会分工越复杂，越细密，从而需要交换的商品品种、数量就越多，社会经济生活就越离不开交换。所谓交换的广度，是指交换的范围。在一定生产力水平条件下，交换的范围也是一定的，生产越发展，交换的范围就越广阔。

在生产过程完成以后，生产者生产的商品能否销售出去，即商品的价值能否实现，对于生产者来说是至关重要的。一旦商品销售不出去，商品的价值不能实现，进而就会造成再生产过程的中断和企业的破产。可见，如果没有生产资料的购入和劳动力的雇佣，生产则无法开始；如果没有售卖实现商品价值，再生产过程也会就此中止，交换就是这样制约着生产。

交换的规模和速度，直接影响社会生产的发展。生产是交换的物质基础，交换的发展又是进一步扩大生产的重要条件。当交换的范围扩大，市场容量增大，特别是当新市场开拓时，生产就会受流通的刺激迅速扩张。流通时间是社会再生产总时间的组成部分，它的多少决定着流通速度，又直接影响着生产时间的多少和社会再生产速度的快慢。

数字经济日益成熟和全球贸易愈发顺畅的当下，大规模生产和大规模交换得以实施，阿里打造的双 11 活动一天就能完成 3000 亿的成交额，数以亿计的包裹通过全球的物流网络进行高效的分发，结合强大的 IT 系统、金融与支付系统、人工智能推荐、直播等新技术，人类的贸易活动已经进入了高度发达的时代。

2.4

 

   

生产力

生产力，在狭义上指再生生产力，即人类创造新财富的能力。从横向来看，生产力分为个人生产力、企业生产力、社会生产力；从纵向来看，生产力分为短期生产力和长期生产力；从层次来看，生产力分为物质生产力和精神生产力。

构成生产力的基本要素是：以生产工具为主的劳动资料，引入生产过程的劳动对象，具有一定生产经验与劳动技能的劳动者。它是社会发展的内在动力基础。此外人类运用各类专业科学工程技术，制造和创造物质文明和精神文明产品，满足自身生存和生活的能力。

生产力中还包含着科学技术。科学技术能够应用于生产过程、渗透在生产力诸基本要素之中而转化为实际生产能力。科学技术上的发明创造，会引起劳动资料、劳动对象和劳动者素质的深刻变革和巨大进步；科学应用于生产的组织管理，能够大幅度提高管理效率；科学技术为劳动者所掌握，可以极大地提高劳动生产率。

在现代科学技术发展日新月异，应用于生产过程的周期日趋缩短，对于生产发展的作用越来越大，日益成为生产发展的决定性因素。从这个意义上说，科学技术是先进生产力的集中体现和重要标志，是第一生产力。

生产力发展水平的高低是生产力要素构成的系统与其所处的政治、经济、社会、文化、生态等环境构成的体系聚合匹配的结果（营商环境就是其中一部分）。

生产力不但体现在生产方面，也体现在交换方面。在数字经济时代，人类的价值交换效率与便捷性已经达到了前所未有的高度，某些货币可以在全球几乎是实时的进行流通，只需要一步手机即可。并且，支付手段还在不断创新。

除了信息流、资金流的传输、交换效率极大提升，物流也是如此。人类的跨国贸易从来没有像如今这样高效和迅速。并且，也还是不断创新。

生产力发展的未来，非常值得期待，如果我们能够找准方向，做长期主义者，相信也必然会有丰厚的回报。

 

3

 

   

投资机构的价值创造

投资是通过货币资金与资源的投入，帮助价值创造主体增加创造价值的能力并从其能力增强后的规模化价值创造活动中分享总收益中的一部分的活动。

这就是投资机构和张磊这样的投资人的主要工作，这是他们这一特殊群体的“价值创造”手段。本质上来讲，投资机构和金融资本并不直接“创造价值”，他们只是通过支持价值创造主体（包括所谓的实体经济）放大价值创造能力，进而分享价值创造成果中的一部分的这么一群人。

 

高瓴资本的企业文化也说明了这一点，即：用资本和解决方案，助力最优秀的企业家发挥最大潜能。

因此，投资机构或投资人最重要的工作其实就是两项：

1、找到好的价值创造主体，并想法设法通过提供资金或其他资源，主要通过股权的形式，成为优质价值创造主体的一部分。同时，要通过调查、研究、分析、考察、判断、决策，躲开那些看似优质的价值创造主体，以避免投资失败。

2、成功退出或投资失败的处理。主要通过出售股权，包括 IPO、并购等，获得投资收益。如果是投资失败，则可能是公司清算甚至是血本无归。

低买高卖一进一出吃差价，就是这么简单，和其他商业的本质也没有太大区别。经济学家和政治经济学家几百年前，其实就已经说清楚了。而事实上，投资的底层逻辑也真就是这么“简单”。

 

但要做好投资，却并不简单，最大的难点就在于投资标的的选择。这需要大量的研究才行。所以，顶尖的投资公司，一定是一家研究机构。高盛如此，红杉如此，IDG如此，高瓴也是如此。没有研究能力的投资机构，很难在资本市场上赚取丰厚的收益。毕竟，任何长期价值，靠的都不是运气（短期有可能）。

书中讲到对零售业的研究，就颇有启发意义。

零售业与每个人的生活息息相关。从某种程度上说，零售业塑造了现在的商业社会以及现代生活。从大的格局上来理解就是：零售即服务，内容即商品， 所见即所得。

从 200 多年前出现的纯粹的夫妻老婆店开始，夫妻老婆店更有温度，老板、老板娘很熟悉周边的社区，可以很友善地与客户建立个人联系，进而形成情感绑定。但其劣势更加明显，比如规模比较小、产品选择窄、供应商体系混乱、消费者体验不一致等。

零售业第一次出现大发展的标志是连锁店的诞生。需要看到的是，连锁店的诞生是有前提的，这个前提就是生态体系的创建。而其生态体系包括什么呢？首先是铁路的出现。从美国的发展历程可以看到，1919 年到 1926 年，美国出现了现代零售业的大规模市场整合。“新零售”这个词当时就已经在美国出现了，那时美国甚至已经出现了无人便利店。

连锁店出现后，有些商家就开发出了超市业态。商品品类和数目的扩张，使消费者一站式购物成为可能。当连锁产生的时候，如果没有好的商品，连锁本身就不成立。

至此，生态体系里已经有了铁路、连锁超市、知名消费品公司、 电视机、电冰箱这些构成要素；铁路把物流和生产周期标准化；连锁超市把购买和服务体验标准化；消费品公司把商品标准化，给消费者提供品牌的承诺和产品质量的保证；电视机把大家的认知标准化，通过电视节目使得所有品牌变得家喻户晓，增加品牌的知名度和美誉度；再加上电冰箱的批量生产，使得产品能被更长期地储存。在各种要素陆续出现以后，零售业的供给端完成了现代化进程。

 

除了研究，投资的具体操作，也相当的复杂。仅以为保障资本方主要利益而设计的投资条款就可见一斑，没有专业知识，根本就无法hold住。

投资条款清单里最主要的三个方面内容即是：

1. 投资额、作价和投资工具。即以多少钱买，怎么买。

2. 清算和退出方法。即以后怎么卖，以多少钱卖。因为股权作为一种投资“产品”，不卖就吃不到差价，投资就没有收益甚至会出现亏损。

3. 公司治理结构。如何保证这个组织是资本方在一定程度上可控的，目的也是为了避免投资失败和获得、保障最大利益。

典型的投资TS(Term Sheet)、MOU(Memorandum of Understanding)、LOI(Letter of Intent)可能涉及的条款：

一、估值条款。估值条款主要约定了投资前的估值和本次新增投资额，那么两者加起来就是投资后的估值。估值条款直接决定了投资后的股权比例，也就间接决定了公司的控制权和受益权。

二、估值调整条款。又称为对赌条款(Valuation Adjustment Mechanism, VAM)。若目标公司在约定期限内未能达成一定指标，基金将获得一定补偿以弥补未能达标的损失。实现方式可分为现金补偿和股权补偿。

三、优先权认购条款(First Refusal Right)。目标公司未来发行新的股份或可转换债券时，基金将基于其持股比例获得优先认购权。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以增加注册资本方式引进新投资者，应在召开相关股东（大）会会议之前通知本轮投资方，并具体说明新增发股权的数量、价格以及拟认购方。本轮投资方有权但无义务，按其在标的公司的持股比例，按同等条件认购相应份额的新增股权。有些例外情况，如 IPO，员工持股计划增资扩股，银行债转股等。

四、第一拒绝条款。目标公司其他股东有意对外转让股权时，基金具有优先购买权。这点和公司法中有限公司股东的原理类似。此条款主要目的在于保护基金持股比例不被稀释。

五、随售权条款。随售权/共同出售权条款(Tag-Along Rights)和上一条方向相反，目标公司其他股东有意对外转让股权时，基金有权以同等条件向受让方出售其持有的股权。此条款通常与第一拒绝条款同时出现。

六、反摊薄条款。又称反稀释条款(Anti-Dilution Term)。通常适用于降价融资，基金用于保护自身持股比例不被后轮融资稀释。一般表现为两种形式：1. 完全棘轮条款，即若目标公司降价融资，则基金有权要求其投入的资金按新的价格计算股权（份），并无偿或以象征性价格向基金转让增加的股权（份）。2. 加权平均条款，即按照不降价融资的总股数与降价融资的总股数之比值，乘以基金在上轮融资的股价，计算出调整后的新股价。

七、保护性条款。针对基金作为小股东情形，设置了一些可能影响小股东重大利益的情况下，基金的一票否决权，从而防止大股东利用优势地位损害小股东利益。

八、董事会席位条款。即目标公司在本轮融资后的董事会席位总数与分配规则，一般强势的基金都至少分配到一名董事。

九、回售权条款。回售权条款/回购请求权(Redemption Option)。如果在约定的期限内，标的公司的业绩达不到约定的要求或不能实现上市、挂牌或被并购目标，投资方有权要求控股股东其他股东购买其持有的标的公司股权，以实现退出；也可以约定溢价购买，溢价部分用于弥补资金成本或基础收益。如果投资方与标的公司签署该条款，则触发回购义务时将涉及减少标的公司的注册资本，操作程序较为复杂，不建议采用。在特定情形下，基金有权将其全部或部分股权以特定价格卖给创始股东或其他相关方。上述特定情形主要为不利于企业价值提高的情形，例如业绩不达标，未实现 IPO，创始股东对公司失控等。

十、拖售权条款。拖售权/强制出售权条款(Drag-Along Right)。与随售权在出让主体上相反，此条款为若有第三方要约收购基金持有的股权且基金接受该等收购的，则基金有权要求其他股东一起按相同条件向上述第三方转让股权。这是一个非常强势的条款，强行把包括创始股东在内的其他股东拖入基金青睐的交易，所以在实践中，创始股东要不接受，要么设置了重重条件，比如创始股东可行使优先购买权，收购价格高于一定金额方可启动，等等。

十一、竞业禁止条款。由于大部分企业特别是成长期的中小企业，高管和核心员工团队对企业发展至关重要，因此要求该等人员在职期间及离职后一段时间不得从事竞业。内容上和一般劳动合同的竞业禁止条款类似。

十二、保密条款。保密条款在其他类型的合同协议中也很常见，在基金投资协议中，目标公司倾向于保护其自身高价值的商业秘密，而基金倾向于保护其尽调信息、估值意见、投资条款等。

十三、排他性条款。常见于未正式签署投资协议前的文件（TS/MOU/LOU）中，主要要求目标公司及其主要人员不得与其他投资机构进行接触，从而确保双方利益。

十四、最低价条款。投资协议签署后至标的公司上市或挂牌之前，标的公司以任何方式引进新投资者，应确保新投资者的投资价格不得低于本轮投资价格。如果标的公司以新低价格进行新的融资，则本轮投资方有权要求控股股东无偿向其转让部分公司股权，或要求控股股东向本轮投资方支付现金，即以股权补偿或现金补偿的方式，以使本轮投资方的投资价格降低至新低价格。

十五、清算优先权条款。如果标的公司经营亏损最终破产清算，投资方未能及时退出，可以通过清算优先权条款(Liquidation Preference Right)减少损失。

 

 

4

 

   

长期价值

长期价值=价值^时间

大规模的价值创造是需要时间的，而投资作为价值创造的附属物，必须跟随价值创造主体长期发展，才可能获得最大的投资回报。

 

大型的投资机构本质上来说，就是时间的朋友，就是优质价值创造主体的亲密伙伴，它们愿意花 5 年、10 年，去跟随和支持那些能够创造大规模价值的主体一起成长，获得数十亿、百亿计的投资收益，这是它们的生存之道。

换个角度来思考，对于希望创造巨大价值的企业主体来说，又何尝不是如此呢？找准一个方向，通过调查、研究、分析、考察、判断、决策，为足够多的目标客户持续创造价值，就是企业创始人的经营之道。

英特尔、微软、苹果、华为、IBM、Adobe、Salesforce、Oracle、SAP 的计算机硬件或软件是世界上最好的，并且让用户已经持续使用了十年或几十年，这是长期价值。大众、丰田、福特、奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、蔚来，他们的汽车是一流的，用户已经持续使用了数十年或上百年，这也是长期价值。阿里巴巴、腾讯、亚马逊、facebook、Ebay、银联、Paypal、沃尔玛、7-11，它们令人与人、人与货的连接以及交易支付更为高效便捷，并且让用户已经持续使用了十年或几十年，这还是长期价值，等等。

 

和这些长期价值创造者为伍的个人与投资机构，都获得了丰厚的回报，这也是对【长期价值=价值^时间】最好的诠释。理解这样的底层逻辑，对于我们如何去创造价值与财富，有重要的参考意义。

生产是金融的基础。社会再生产的四个环节即生产、分配、交换和消费是相互联系的，其中生产环节起支配作用。

投资作为一种并不直接参与价值创造主体日常经营但却可以赚大钱的业务。必然需要 think big，think long。也必然需要很多额外的资源与能力，才可能参与到价值创造主体中去。

业内的人都知道，好的投资标的，只接受顶尖投资人的钱。如果投资机构的能力、影响力、资源等不够，就很难成为顶尖创业公司的一份子，也就不能去享受到最聪明的一帮人创建的价值创造主体的成长回报。所以从这个角度来讲，那些不知名的投资机构和投资人，一样也需要通过学习和研究，去发现那些还没被知名投资机构盯上的优质项目和创始人并果断出手，这应该是普通投资机构少有的可用策略之一了。

而顶尖的投资机构不一定是直接的价值创造主体，顶尖的投资人也不一定是直接的价值创造主体的一员。但几乎所有顶尖的价值创造主体，都有了自己的投资机构，比如微软、苹果、谷歌，比如阿里、腾讯、百度，这些产业资本更懂产业，将使得投资行业的竞争进一步加剧，最后，只有那些优质的、明白长期价值的意义的、有眼光的投资机构才能够活得足够的好。当然，因为有了资本和技术创新，产业的竞争也一样会加剧，最后，也只有那些优质的、明白长期价值的意义的、能够为客户持续创造价值的企业才能够活得足够的好。

 

5

 

   

教育和人才是永不退出的投资

教育是一个很讲究情感关怀和激励的领域，越是处于一个“机器横行”的人工智能时代，我们就越是呼唤人性中独特的同理心和情感互动等真正有温度的东西。

有一种说法是：

一个社会的今天，靠经济；一个社会的明天， 靠科技；而一个社会的未来，靠教育。

 

中国的创新如果只靠商业模式的创新，总有一天会走到头，科技创新，才是真正能够一决高下的基础能力。未来的构建需要无尽的想象力和踏实的执行力，这两种力量汇聚在一起就是创新，而创新的核心正是人才。把商业头脑和科学知识连接起来，一定能够创造更大的价值。

教育和人才，可能是最长远的投资主题，永远不需要退出。当教育驱动人才和社会蓬勃发展、不断创造价值的时候，在更宏大的格局观里，投资人能够发现更多有意义的事情，这也是最大化创造价值的超长期主义。

共勉。