作者：熊园、刘新宇、杨涛、刘安林、穆仁文、朱慧等(熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

核心逻辑和主要结论：“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需 “求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化，中美关系应难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看：下半年可能需要我们更加主动应对、也要更加积极有为，短期紧盯可能陆续出台的“一批政策”；下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率短期可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

回顾上半年，宏观形势的预期差发生不少：中国经济，一季度“脉冲式”反弹，4月以来超预期下行；中国政策，1-5月定力较足，6月以来组合拳预期升温；中国市场，权益端AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”；海外形势，美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。

展望下半年，宏观形势的预期差可能仍多、不确定性仍大：基准情形下，美国“非典型”衰退、中国“非典型”复苏，中国经济下行压力仍大、但全年5%左右GDP目标仍能实现，政策有望陆续出台、但难有强刺激，下半年大环境还是“资金面宽松+盈利欠佳”，权益端结构性机会为主、成长可能好于价值，债券利率6-7月可能调整、下半年整体可能震荡偏下行。

综合看，2023年下半年中国宏观运行和资产配置将呈现如下特征（政策面/基本面/流动性/中观面）：

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

总基调：6.13降息只是开始，“一批政策”有望陆续出台，短期可紧盯两点，一是稳增长需稳地产，北上广深等核心城市可能松地产；二是稳信心需稳民企，支持民企的法律制度有望出台。

货币端：宽松还是大方向，可能再降准降息、但宽信用难，关注地产/汇率/金融风险的扰动。

财政端：延续积极，专项债发行可能提速，政策性金融工具可能加码，特别国债是可选政策。

中长期：紧盯两大会议，一是全国金融工作会议（预计三季度），定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，二是二十届三中全会（预计10月），应会聚焦经济体制机制改革。

二、基本面：中美周期延续分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国本轮衰退有特殊性、大概率偏温和。当前美国经济有韧性，“就业指标很强、其他指标较差”，主因货币紧缩、银行危机的影响有时滞，美国仍大概率会步入衰退区间。

2、国内看，“脉冲式”反弹可能已结束，下半年压力仍大。上半年，经济复苏动能先升后降、 4月以来超预期下行，符合我们前瞻判断；下半年约束仍多，一是短期负循环亟待打破，居民谨慎、物价走低、企业利润承压；二是中长期约束凸显，尤其是人口加速下滑、地方债务危机。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现。GDP同比看，预计全年5.3%左右，Q2-Q4当季增速分别为7.2%、4.7%、5%；GDP环比看，Q2可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛；动能看，上行力量是基建发力，消费-地产低位震荡，下行力量是出口-制造业回落。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产出口不确定性大。1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业继续回落；工业生产受库存去化压制，可能持续至Q3；2）走势不确定性大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落，可能小幅负增。

三、流动性：全年通胀低位，利率震荡偏下行，基本面仍是关键，人民币贬值压力有望缓解

1、通胀：全年低位，年中CPI可能转负、PPI逐季抬升但难转正，紧盯需求、猪价、油价。

美国通胀：根据测算，美国CPI同比6月将降至3%左右，下半年几乎震荡走平；核心CPI同比6月在4.9%左右，后续大致保持匀速缓慢下行，年底时在3.5%-4.0%。

中国通胀：鉴于当前猪价已在底部、高基数影响逐渐消退，后续CPI、PPI下行空间有限，但总体仍将低位持续数月：读数看，CPI可能维持在0.1%左右，7月可能转负；PPI中枢可能维持在-3.5%左右、甚至更低；节奏看，年中左右可能是国内通胀的拐点，CPI同比Q2-Q4均值分别为0.1%、0.5%、1.3%；PPI同比Q2-Q4均值分别为-4.2%、-2.2%、-1.1%。

2、利率：上半年利率整体震荡下行、利率债走出一波“小牛”，基本面“预期”与“现实”的差异是主导因素；下半年看，短期可能出台稳增长政策叠加可能的金融监管，对应利率可能阶段性调整，但考虑到经济压力仍大、资产荒可能延续、货币延续宽松，下半年利率的大趋势还是更易下行，波动区间可能是在2.6%-2.9%之间，向下突破2.6%的关键仍在于地产表现。

3、汇率：美元变数较大，整体震荡偏下跌、但难大跌，人民币贬值压力有望减轻、但难大升。

四、中观面：关注4条线索—人工智能、出口外移、政策性金融工具投向、现代化产业体系

1、人工智能产业的经济、投资影响：经济看，AI对技术有显著正面影响，短期内对劳动力就业和收入、资本积累可能有负面影响，综合看整体影响偏正面；对比看，我国AI产业处于国际前列、可能仅次于美国，但也面临较多制约；投资看，人工智能可能是全年的核心主线之一。

2、近年来出口外移压力较大的行业：参考过去4轮全球产业转移趋势，以及2015年以来我国产业转移现状，纺织、轻工等劳动密集型产业&钢铁、有色等高污染、落后产能，可能仍趋外移；同时，机电产品、高新技术产业、以及高附加值化工产品，我国出口份额可能仍趋上行。

3、政策性金融工具的主要投向特征：政策性开发性金融工具将是下半年的一大政策看点，基于已有经验，投向上聚焦交通类和产业升级类基础设施，区域主要是经济大省和部分基建项目较多的中西部省份，去年政策性开发性金融工具落地后，沥青水泥开工率等中观指标改善明显。

4、现代化产业体系下重点产业机会：4.28政治局会议“现代化产业体系”已取代“扩大内需”位居首位，短期重点关注传统产业改造升级，尤其是制造业技改；新能源汽车等优势产业巩固提升；壮大人工智能等新兴产业，且央企上市公司应会加快并购重组，以优化相关产业布局。

引言：求之于势—2023上半年复盘与下半年展望

回顾上半年，中国经济、政策、市场，以及海外形势，均有不少预期差（详见后文）：

中国经济：一季度“脉冲式”反弹，4月以来超预期下行。我们在去年底报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》中明确指出：“2023年经济有望底部回升、但线性修复路径的不确定高；整体可能是弱现实，实际约束仍多；‘消费-地产链’将恢复，但均衡水平仍将偏低”等。今年以来，我们也在多篇报告持续提示：一季度经济修复较快，应是包含积压需求释放的因素；4月以来“弱现实”特征进一步凸显，核心问题还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

中国政策：1-5月定力较足，6月以来政策组合拳的预期升温。考虑到经济自然修复和低基数，今年GDP目标最终定在5%左右，“政策有定力、不会强刺激”已成市场共识，今年前5个月稳增长相关政策也确实不多。然而，由于4月以来各项经济指标近乎全线回落，我们从5月中旬开始前瞻提示“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”。随着6.13央行超预期降息、6.16国常会提出“研究推动一批政策措施”，“降息只是开始、更多组合拳在路上”已成市场新的一致预期。

中国市场：权益AI、中特估等成长风格占优，债券“小牛”。权益端，受资金面宽松和基本面疲弱驱动，上半年总体上成长资产好于价值资产，尤其是中国特色估值体系（中特估）和AI（人工智能）两大成长类主题，相比之下，“周期类、消费类等偏价值风格可能更好”这一年初的一致预期并未兑现。债券端同样如此，年初普遍认为“经济有望较快修复、利率可能更易上行”。然而实际看，债券利率除了1月份震荡偏上行之外，上半年总体是下行趋势，6.13央行降息前后10年期国债收益率更是一度探至2.6%下方，事实上，今年上半年利率债走出了一波“小牛”行情。

海外形势：美国衰退和美联储降息，市场预期均大幅变化。1）衰退方面，2022年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右，并预期将在Q2开始衰退。然而基于美国经济实际表现，最新市场预期美国衰退时点要延后至三四季度。2）降息方面，市场预期经历了“过山车”式的变化：2022年底时，市场预期今年5月达到5.0%的利率峰值，最早9月开始降息，年底前大概率降息50bp；年初至3月初，由于非农和通胀数据超预期，市场预期变为7月达到5.6%的利率峰值，年内不会降息；3月初银行危机爆发后，市场预期快速变为5月达到4.8%的利率峰值，6月开始降息，年底前降息100bp；3月底以来，随着银行危机逐渐受控，叠加美国就业韧性仍强、美联储政策立场仍偏鹰等因素，市场预期变为7月达到5.3%的利率峰值，年内不会降息。

展望下半年，事情正在起变化，但实际形势的不确定仍高（详细逻辑和数据见后文）：

海外看：维持我们海外中期报告的判断，下半年衰退与降息依然是两大主线，然而经过上半年的预期博弈之后，当前市场分歧有所加大。我们也将下半年海外宏观与大类资产走势归纳为三条线索：“时滞”、“分化”与“波动”，分别对应了本轮美国经济衰退的“必然性”、“特殊性”与“非线性”。总的来看，下半年海外宏观环境有很大不确定性，本轮衰退也比较特殊，因此下半年市场预期和大类资产的波动都将明显加大。

国内看：鉴于居民收入增长放缓、超额储蓄难以转化消费等短期因素，以及人口老龄化、地方债务危机等中长期因素，倾向于认为，当前我国经济的脉冲性反弹可能已经结束，下半年我国经济下行压力仍大。需注意的是，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP有望增长5.3%左右、也就是5%的目标仍可完成，这也预示短期内将陆续出台的政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

综合看：去年底年度报告我们曾提出，2023年中国经济和资产价格将围绕6大均衡展开，即：疫情优化VS消费修复；地产放松VS地产修复；中国经济触底回升（内需）VS全球经济逐步衰退（外需）；政策手段VS政策效果；短期目标VS长期目标；地缘博弈VS中美关系。倾向于认为，这6大均衡仍适用于下半年，并且有了新特征、新变化：

其一，疫情优化与消费修复的均衡：今年上半年消费总体疲软，指向居民收入增长放缓的制约明显，储蓄释放效应也比较有限。往后看，直接“发钱”、降低个税等短期效果最为明显的这类政策应较难推出，这也预示下半年消费可能很难本质改善。

其二，地产放松与地产修复的均衡：4月以来我国经济超预期下行，地产弱是主要拖累。归因看，近几个月地产景气仍差，既和居民收入增速下滑、预期不稳定等短期约束有关，也应和房价预期悲观、人口下滑等中长期约束有关。往后看，我们预计下半年房地产有望差异化放松（北上广深等核心一二线城市），但实际修复效果仍需“边走边看”。

其三：中国经济触底回升（内需）和全球经济逐步衰退（外需）的均衡：对比上半年中美经济实际表现，中国经济属于“非典型”回升（升而不强）、且通胀持续低位，美国则属于“非典型”衰退（退而不弱）、且通胀仍居高位。从1-5月我国贸易数据来看：进口持续低位、表明我国内需不足；5月我国出口再度转负，韩国、越南等周边国家出口已连续多月两位数负增长，指向全球外需疲软。我们也倾向于认为，当前美国经济表现有韧性，主因货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞，中性情形下，后续美国经济仍将逐步进入衰退区间、只不过衰退程度大概率会较温和。

其四，政策手段和政策效果的均衡：客观看，今年不少政策的落地情况并不显著，比如去年底中央经济工作会议提出“大力提振市场信心，2023年各项工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，并对支持民营企业、平台经济等有了明确部署，然而上半年并未看到真正“重磅”的相关政策。此外，不少政策虽有放松、但实际约束仍多（比如房地产），这在很大程度上导致政策效果不太明显。

其五，短期目标和长期目标的均衡：就GDP增速而言，今年5%左右的目标大概率能实现。然而，考虑到今年就业压力大、居民信心回落（今年一季度居民储蓄意愿为58%，仍处于历史高位附近）、地方政府债务压力大等现实问题，政策可能需要更加注重短期目标和长期目标的均衡，尤其是经济总量和结构转型的关系。倾向于认为：短期内仍应保持经济增速在较高水平，短期内仍应把房地产、基建等作为经济增长的“稳定器”，短期内仍应通过“中央加杠杆”等方式适当缓解地方政府债务压力。与此同时，一些可能带有约束性质的中长期政策应暂缓推出，比如房地产税等等。

其六，地缘博弈与中美关系的均衡：俄乌冲突已持续一年多、至今仍未见结束的信号； 3月中下旬以来我国开展了多场“主场”外交，5月以来中美沟通机制也有所加强。倾向于认为，我国面临外部环境将是“风高浪急甚至惊涛骇浪”，中美关系应难以实质缓和，美国应也不会轻易放弃在科技、意识形态等领域对中国的压制。

“信心比黄金重要，形势比人强”，下半年我国经济、政策、市场，可能都需“求之于势（主动营造有利的态势）”：势之一是中美经济周期与政策周期将延续分化、中美关系难以实质缓和；势之二是我国经济实际下行压力仍大，短期和中长期各种约束凸显，结构转型应需稳住总量。总体看，下半年可能需要我们更加主动应对、更加积极有为。

综合看，下半年宏观经济和资产配置的主要结论如下：

基本面：我国经济的脉冲性反弹可能已结束、下半年压力仍大，地产、消费、出口是关键；预计2023全年GDP实际增速为5.3%左右，也即5%左右的目标仍能实现。

政策面：6月降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。短期可重点关注：北上广深等核心一二线可能的松地产；可能出台支持民企法律制度；专项债发行可能提速；政策性开发性金融工具规模可能加码；推出重点基建项目；进一步降准降息等。

配置面：短期看，鉴于6月中下旬至7月“一批政策措施”有望陆续出台，应会有助于修复经济增长的预期，对应债券利率可能短期调整压力，价值类和周期类等权益资产也可能有短期机会；整个下半年看，大环境还是“资金面宽松+企业盈利欠佳”，对应权益类资产应还是结构性为主、成长风格可能也会相对占优，债券利率在短期可能的调整之后、大趋势应还是更易下行（需注意金融监管的扰动）。

短期几个重点关注：1）可能陆续出台的政策，尤其是北上广深等核心一二线城市可能的松地产；2）6-7月国常会，年中政治局会议（按惯例是7月底召开）；3）7月美联储加息预期的变化；4）第六次全国金融工作会议；5）二十届三中全会（可能10月开）。

一、政策面：组合拳正在路上，稳信心、稳增长、强产业、中央加杠杆，兼顾防风险、促改革

1、（代写文章：微信：13258028938）总体基调：“一批政策”有望陆续出台，大概率托底为主、并非强刺激

维持我们近期一系列报告的判断：6.13央行降息只是开始，“一批政策措施”正在路上，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”也正逐步兑现。

短期看，近一两个月可能陆续出台的政策，可分为4大类：

一是“加大宏观政策调控力度”：抓手应是中央加杠杆和降成本，可能的举措包括进一步降准降息，政策性开发性金融工具、专项债等加码，针对中小微企业、制造业等减税降费（落实好22条降成本重点工作）等；

二是“着力扩大有效需求”：抓手应是地产差异化放松（北上广深等核心一二线城市），刺激新能源汽车、家电等大宗消费，推出重大基建项目等；

三是“做强做优实体经济”：抓手应是强产业、稳信心，可能的措施包括加快建设现代化产业体系，加快统一大市场建设，加快出台支持民企的法律制度等；

四是“防范化解重点领域风险”：重点任务应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险。

需注意的是，关注下半年政策的三个重要特征：

其一，基于我们最新测算（详见后文），今年全年GDP有望增长5.3%左右、也就是5%的目标仍可完成。倾向于认为：短期内（6月中下旬-7月/8月）可能陆续出台政策组合拳，应难有强刺激，应是托底为主、结构性为主。

其二，回顾看，近几年经济下行压力变大之际，货币政策通常都是率先发力，本轮也是如此（3.17超预期降准，4月以来银行存款利率下调，5.15一季度货币政策报告删了“不搞大水漫灌”，6.13降息）。然而，本质看，当前经济的核心问题仍是内生动力不强、需求不足，降息降准的同时，还需要一系列组合拳。

其三，美联储本轮加息并未结束、7月和9月可能至少还会加息一次，而我国下半年还仍可能降准降息，因此，倾向于认为：中美政策仍将延续分化（“美国紧、中国松”），这也将加大人民币贬值压力、制约我国宽松政策的效果。

此外，未来几个月还需重点关注4大类会议：

1）6月和7月国常会：重点关注“一批政策措施”的细节；

2）年中政治局会议：按惯例7月底召开，重点关注对经济形势和下半年政策的定调；

3）第六次全国金融工作会议（详见本部分第4小节）：关注对金融工作的总定调（很可能是“突出政治性、人民性、走有中国特色的金融发展之路”），以及对防风险的部署；

4）二十届三中全会（详见本部分第4小节）：按惯例10月份召开，主题可能是“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”（4.21中央深改委第一次会议）。

2、货币政策：宽松还是大方向，降准降息仍可期，社融增速整体偏震荡

回顾上半年，我国货币政策整体中性偏宽松，降准降息先后落地。定调方面，上半年货币政策定调整体中性略偏宽松，主要应是考虑到经济处于修复期，进一步宽松的必要性不大，一季度GDP增速超预期也验证了这一点。二季度以来，虽然经济边际走弱，但政策仍保持较强定力，直至二季度末经济进一步走弱、尤其是地产超预期下行，政策加码。操作方面，3月降准一次、幅度为25BP，略超预期（当月MLF超额续作且流动性偏松）；6月MLF、逆回购利率、1年期和5年期LPR同步下调，幅度均为10BP。

政策推动下信贷前置特征明显，流动性整体保持宽松，具体看：

宽信用方面，政策驱动下信贷前置特征明显，一季度新增信贷10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿，单季信贷投放规模创历史新高。在信贷的带动下，一季度新增社融14.53万亿，同比大幅多增2.49万亿。但二季度以来，前期信贷需求释放叠加经济边际走弱，信贷需求不足的问题逐渐显现，4-5月信贷、社融数据连续低于预期、低于季节性。

流动性方面，年初货币政策回归中性，DR007中枢较去年四季度有所抬升，整体仍围绕2%的7天逆回购利率波动。2月底-3月，由于信贷投放节奏较快，央行有意收紧流动性以平稳信贷投放节奏，期间公开市场操作持续净回笼，流动性边际收紧。4月以来伴随经济走弱、实体融资需求下降，流动性重回宽松，DR007中枢再度降至1.8%附近。

展望下半年，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期。4月以来各项经济金融数据基本都是超预期下行，集中体现在物价持续走低、地产景气短暂修复后再度回落、信贷社融明显转弱、青年失业率持续创历史新高等。往后看，对政策可以乐观点，货币宽松仍是大方向，再降准降息仍可期，具体看：

降息方面，基于我们后文的分析，未来几个月房地产景气度应难以显著改善，物价也将持续低位运行一段时间，据此看，后续大概率还会降息，时点上，6月已经调降0MO/MLF利率、1年期/5年期LPR，下次降息更可能在9月。

降准方面，当前流动性整体较为充裕，MLF大量到期要等到4季度，预示短期降准的可能性不高。不过，考虑到今年上半年专项债发行节奏总体偏慢（截至6月23日，专项债已发行占比58.9%），未来一两月大概率可能会加快专项债发行，对应7月、8月仍可能降准。

宽信用方面，地产、消费等内生动能仍偏弱，基建、制造业投资等仍是拉动需求的重要力量，相关的融资仍是下半年宽信用的重要拉动力量，尤其是具有“准财政”性质的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具等。

信贷社融预测：我们预计全年社融增速在10%-10.5%左右，节奏上，下半年整体偏震荡，年末由于低基数可能冲高；受高基数影响，下半年M2可能整体趋于下行，全年增速10.5%左右。

信贷方面，鉴于1-4月信贷大幅冲量，同比多增2.33万亿，年内信贷额度完成压力较小，预计全年信贷同比多增规模1.6-2.6万亿，对应全年新增信贷22.9-23.9万亿。

社融方面，主要分项中政府债券大概率仍按照年初预算执行，企业债券可能较去年明显增加（去年底债市调整导致企业债券融资大幅负增），政策性开发性金融工具可能会进一步推升委托贷款，综合看，预计全年社融规模35-37万亿，对应存量社融增速10%-10.5%，中性情形下为10.2%。节奏上，由于去年基数较为平稳，年内专项债等发行节奏也有所平滑，因此下半年社融整体偏震荡，年末由于低基数可能会冲高。

M2方面，上半年由于信贷投放较快，M2整体仍维持较高增速，但下半年信贷投放大概率放缓，叠加去年财政投放形成的高基数，M2整体应趋于下行，年末增速约10.5%。

此外，关注货币政策的三大扰动：房地产、汇率、金融风险。房地产方面，近期地产销售明显走弱，30大中城市新房销售已创近年同期新低，同时资产回报率下降的背景下，居民提前还贷的意愿增加，居民部门资产负债表收缩的可能性增加；汇率方面，5月下旬以来人民币再度进入贬值通道，主因美国就业、经济韧性超预期，国内经济转为弱复苏，若后续人民币进一步贬值，可能加大货币政策“内外平衡”的压力；金融风险方面，地方债务风险仍是当前最主要的金融风险，叠加当前债市杠杆率较高，若地方债务出现违约可能引发债市大幅调整，对流动性也会造成较大冲击。

3、财政政策：延续积极，紧盯专项债、政策性金融工具等增量资金来源

回顾上半年，财政政策定调保持积极，财政收支两端呈现三大特征，具体看：

收入端“明升实降”，广义财政收入高增，剔除留抵退税后明显下降，土地出让收入仍承压。1-5月广义财政收入11.8万亿，同比增长8.9%、明显好于去年底的-6.3%，增速创去年以来新高；完成进度方面，1-5月广义财政收入占全年预算收入的37%，明显好于去年同期的35.2%。但实际上，扣除留抵退税后，广义财政收入同比-2.4%，仍为“负增长”。其中，政府性基金收入1.87万亿，在去年低基数的基础上继续大幅回落15%，主因土地出让收入仍承压（1-5月国有土地出让收入同比-20%）。

支出端“明降实升”，剔除土地出让相关支出后增速明显抬升，专项债继续前置发力，赤字水平高于2019年同期。与广义财政收入不同，1-5月广义财政支出13.9万亿，同比增长0.6%，较去年底进一步回落。如前所述，土地出让收入明显回落，对应土地出让相关支出也明显减少，剔除土地出让相关支出后，1-5月广义财政支出12万亿，同比增长4.5%，较去年底有所回落，但增速仍处较高水平。支出端的积极还体现在专项债方面，1-5月专项债发行1.9万亿，占全年的49.9%，发行进度虽然略慢于去年（55.7%）、但明显好于2021年（16.4%）。此外，一般财政赤字也反映支出端较为积极，1-5月一般财政赤字为-5129亿，虽然也低于去年同期（-1.23万亿），但仍明显高于2019年以及2021年同期（分别为-3104亿和2901亿）。

支出结构分化特征明显，民生相关支出占比抬升、基建相关支出占比回落。从支出结构上来看，1-5月不同分项支出分化明显，具体来看：民生相关支出占比抬升，基建相关支出占比回落，债务付息支出占比抬升。我们理解，这种分化主要与政策目标有关，上半年尤其是一季度整体经济处于复苏状态，叠加低基数，5%的政策目标完成难度不大，政策稳增长力度相对较小、基建相关支出占比下降。而由于就业压力较大、人口老龄化等因素，社保就业支出占比明显抬升。

展望下半年，财政定调仍将积极，稳增长、扩内需仍是财政首要任务，重点关注增量资金来源。4.28中央政治局会议明确指出“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在，积极的财政政策要加力提效”，结合4月以来的经济表现，经济的弱现实进一步确认。往后看，需求不足仍是经济的首要矛盾，拉动有效需求仍是财政的首要任务。预计下半年财政仍将保持一定支出强度，但经济下行压力加大，土地财政仍低迷，增量资金来源成为稳增长的关键，重点关注三大方向：

1)盘活存量资金。主要是地方政府债务限额，去年9.7国常会首次提出要盘活地方政府债务限额，并在10月底前发行完毕了盘活的5000多亿地方专项债限额，在拉动有效需求方面起到了重要作用。财政部披露的数据显示，截至2022年底，专项债务限额21.82万亿、余额20.67万亿，据此测算目前专项债务结存限额仍超万亿（1.15万亿），参考去年经验，年内仍可盘活5000亿左右的结存限额。

2)政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具最早是2022年6月29日国常会提出，主要是配合政策性银行调增信贷额度，为重大项目等提供了资金支持。相较传统的特别国债、专项债等补充资金的手段，政策性开发性金融工具具有操作性更强、撬动杠杆更高等特点。预计政策性开发性金融工具仍是下半年稳增长的重要资金来源，去年政策性开发性金融工具共投放7400亿左右，今年稳增长压力同样不小、地产下行压力更大，预计使用规模可能与去年持平、甚至高于去年。

3)其他“准财政”工具。2022年除政策性开发性金融工具外，还推出了设备更新再贷款这类具有“准财政”性质的货币政策工具，定向支持制造业投资，也起到了拉动有效需求的作用，预计下半年这一工具可能会继续使用。

此外，下半年财政仍需重点关注地方债务风险。如前所述，1-5月地方土地出让收入在低基数的情况下仍进一步回落，反映当前地方土地财政仍明显承压。地产销售端来看，4月以来地产销售边际明显转弱，居民对于房价预期以及购房意愿也在低位震荡。这意味着后续房地产可能较难出现明显反弹，进而拖累开发商拿地，地方土地财政可能会继续承压。而土地财政是地方政府的重要收入来源，也是重要的偿债资金来源。因此，下半年仍需关注地方债务风险，尤其是土地财政依赖度高以及债务杠杆率较高的地区。

4、中长期：防风险、促改革基调已定，关注两大会议的新提法、新抓手

本小节重点介绍下半年可能召开的两个大会，一个是全国金融工作会议（可能是三季度），主要定调未来五年金融工作尤其是防风险的总思路，另一个是二十届三中全会（按惯例是10月召开），主题可能是进一步全面深化改革。

第六次全国金融工作会议

回顾看，此前5次全国金融工作会议均在换届之年，以定调下个5年金融工作基调。除了新设或撤销金融机构外，每次开会均提及的问题包括金融监管薄弱、存在风险隐患和违法违规经营等，2012年起突出强调金融服务实体经济能力不足。

时点看，过往金融工作会议召开后，公布金融机构改革方案，如2017年7月第五次金融工作会议后，2018年3月公布金融机构改革方案。第六次全国金融工作会议应在2022年召开，当前应属推迟，且本轮金融机构改革方案已公布、处落实阶段，5.18国家金融监管总局挂牌，现领导班子已就位。因此，本轮金融机构改革风向，以及国家金融监管总局成立后系列表态，应是第六次全国金融工作会议大方向的重要参考。

具体看，重点关注5.25-29国家金融监督管理总局党委集体学习明确的金融工作6大思路，即：党的领导、中国特色金融监管体系、化解重点领域风险、监管能力建设、对外开放合作及从严治党。其中，重点聚焦“践行政治性、人民性，不断提升专业性，走中国特色金融发展之路”，应会强调“金融服务实体经济”的总要求，也可能再提谨防“脱实向虚”；应仍会继续围绕三大风险，即房地产、金融（尤其是中小金融机构改革化险）、地方政府债务风险，此外，也可能继续落实金控公司监管等。

二十届三中全会

定位看，三中全会多围绕“改革”，且过往基本每10年部署综合性改革，典型如2013十八届三中、2003年十六届三中、1993年十四届三中，分别围绕建立和完善社会主义市场经济体制以及全面深化改革。预计此次二十届三中全会将继续围绕进一步全面深化改革，如4.12深改委一次会议提出，“聚焦全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”“新征程上继续推进全面深化改革，努力在破除各方面体制机制弊端、调整深层次利益格局上再攻下一些难点”。

具体看，当前“全面建设社会主义现代化国家中的重大问题”可能包括：经济体制改革（统一大市场、要素市场化改革、现代化产业体系）；国企改革；科技创新体制改革（新型举国体制）；财税金融体制改革（省以下、金融监管、财政货币协同）；社会体制改革（人口、就业、收入分配、教育等）、高水平开放型经济体制等。

二、基本面：中美周期仍分化，我国压力仍大、全年GDP有望5.3%，地产消费出口是关键

1、全球看，美国经济就业仍有韧性，衰退具有特殊性

当前美国经济表现有韧性，主因应是货币紧缩、银行危机影响具有一定时滞。我们梳理历史数据发现，美国制造业PMI、新增非农就业等指标均与滞后1年的联邦基金利率高度负相关。美联储2022年5月之后开始加快加息步伐，对美国经济的影响将集中体现在2023年下半年。此外，美国银行危机引发的信贷紧缩过程才刚刚开始，叠加企业债务仍处在历史高位，可能引发企业债务危机，对经济的冲击不宜低估。

本次美国经济表现十分特殊，即“其他指标很差、就业指标很强”。当前美国就业强劲，需求端看，疫情后在政策刺激下，美国并未实现产能出清，就业岗位并未持续大幅减少；供给端，疫情和财政补贴导致劳动力人口减少以及劳动参与率下降。倾向于认为，强劲的就业不能让美国经济避免衰退，主因通胀高企的情况下，强劲的就业未能带动实际收入大幅增长，后续消费持续放缓仍是确定性方向，下半年美国就业市场大概率明显降温。

综合看，预计美国仍将逐步进入衰退区间，但衰退程度大概率较温和。自去年底以来，市场预期美国经济在一年内发生衰退的概率始终维持在65%左右。截至6月最新的数据，市场目前依然预期美国经济会在2023年衰退，但衰退时点有所延后，目前的市场预期是美国经济Q3和Q4衰退、2024年Q1结束衰退。

2、国内看，短期和中长期约束多，经济下行压力仍大

回顾上半年，经济动能先升后降，4月以来属于“弱现实”。上半年以来，我国经济社会逐步恢复正常运行，整体可分为两个阶段：

一季度经济“脉冲式”反弹，属于“强预期-强现实”：春节后人员流动、经济社会生活逐步恢复常态运行。线下交通、餐饮等服务消费迅速恢复，地产销售也逐步走强，3月30城商品房成交面积同比达45%，接近正常水平；同期信贷、出口等持续超预期，市场预期也随之走强，对“强现实”充满期待。

二季度经济持续超预期下行，属于“弱现实-弱预期”：4月以来，地产销售明显下滑，5月30城商品房成交面积同比降至24.5%，高于去年同期、但明显低于正常水平。除出口外，信贷、消费、投资、物价等其他数据普遍走弱，经济上行动能明显趋缓。归因看，主因积压需求释放完毕，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足。

展望下半年，短期和中长期约束相互交织，经济下行压力仍大

今年以来，政策虽然没有强刺激、但其实也已出不少，尤其是货币政策持续发力、降准降息均已落地。但实际看，经济在年后“脉冲式”反弹过后，又迅速回落。倾向于认为，背后应有些不同于以往的因素，对经济复苏构成制约。总结来看，可能有两大方面：

短期负循环亟待打破：居民仍然谨慎，物价持续探底，企业利润承压，就业形势严峻。央行调查问卷显示，一季度居民更多储蓄占比为58%，仍处于历史高位附近，同时消费和投资意愿依然低迷，指向居民依然谨慎保守，符合我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响》中的分析。居民不愿支出进行消费、购房，需求仍然低迷，表现为物价持续探底，进一步加大企业利润的压力，1-4月工业企业利润延续-20%左右的大幅负增长，进一步降低扩大生产投资、招聘的意愿，居民收入压力、就业压力也随之加大。

中长期约束凸显：人口加速下滑，债务风险加剧。人口方面，如我们在《深度|中国人口周期：现状、趋势、影响》分析，受育龄妇女减少、生育意愿下降等因素影响，“十四五”期间可能是我国出生率下降最快的一段时期；负债方面，2023年一季度我国居民杠杆率达63.3%，已高于欧元区和主要发展中经济体，略低于日本和美国居民杠杆率水平，债务压力已经不低，加杠杆意愿明显下降，约束地产和投资复苏；政府端看，近年来地方政府债务较大，云南、贵州、甘肃、山东等不少省份都相继出现“化债风波”。

往后看，预计下半年经济压力仍大。如上所述，制约上半年经济复苏的因素中，人口、债务等中长期制约持续存在，短期制约因素受政策影响较大，中性情境下，预计政策仅是托底而无强刺激，下半年内需明显改善的可能性有限，再叠加海外可能趋于衰退、净出口的带动预计将明显回落，预示下半年经济压力可能仍然较大。

增长动能看，下半年经济的上行力量主要是基建链继续发力，消费-地产可能低位震荡，下行力量主要是出口-制造业链回落。其中，消费-地产链是经济动能变动的主导因素，中性情形下，下半年两者可能低位均衡，经济整体呈低位震荡态势。

3、节奏看，增速向正常水平收敛，GDP目标应能实现

同比看，预计下半年经济增速降至5%左右、全年GDP有望增长5.3%，Q2应是全年同比高点。综合供需端分析和基数效应，我们预计：2023全年GDP实际增速5.3%左右，Q2-Q4当季增速分别为7.2%、4.7%、5.0%，对应累计增速为5.9%、5.5%、5.3%；全年5%左右的GDP目标预计仍能超额实现，主要是低基数贡献。此外，受通胀持续探底影响，全年平减指数可能0.1%左右，2023年名义GDP增速可能在5.4%左右。

环比看，二季度可能是全年低点，下半年逐步向正常水平收敛，Q2应是全年环比低点。一季度，GDP季调环比2.2%，明显高于2019年1.7%左右的增速水平，主因去年四季度基数较低、春节后经济恢复较好。二季度，从工业增加值、社零、固投的季调环比增速来看，均低于近年来平均水平，可能是全年低点，主因一季度基数提高、积压需求释放效应减退。下半年，考虑到基数回归正常、扰动进一步减退，预计环比增速将逐步向正常水平收敛。

4、结构看，消费可能低位均衡，地产、出口变数较大

（1）走势相对确定的分项：预计消费低位均衡，基建继续发力，制造业仍趋回落的

消费：短期制约仍多，可能低位均衡

上半年，我国消费复苏明显放缓。从平均增速看，1-3月、4-5月社零两年平均增速分别为4.5%、2.6%左右。从结构看，金银珠宝、线下服务类（化妆品、餐饮、娱乐、烟酒、服装、石油制品等）消费反弹较多，反映了居民避险、出行的需求高涨。

受制于收入增速下降、储蓄释放缓慢、消费倾向低迷，下半年消费可能低位均衡。

居民收入下行直接降低居民消费能力。2019年，我国居民收入增速在9%左右，基本持平或略高于名义GDP增速；而2021、2022、2023Q1我国居民人均可支配收入增速分别为9.1%、5%、5.1%，持续明显低于同期名义GDP增速。

居民超额储蓄其实不多，对消费的支撑不宜高估。根据我们测算，流量角度看，居民人均储蓄（可支配收入-消费支出）基本沿着前期斜率增长，超额储蓄并不多，主因居民收入受到冲击，实际能存下的钱较少。事实上，增加较多的是居民存款，增长斜率明显提升，主要来自于投资减少，也即风险资产转化为无风险资产，难以转化为增量消费。

居民储蓄倾向仍高，消费意愿仍低。如我们此前报告《中国居民储蓄：现状、趋势、影响》中分析，后续居民储蓄意愿和存款的回落面临两重约束：一是全球经济衰退约束；二是冲击后的“疤痕效应”，预计后续储蓄倾向大概率有所回落，但回落速度较慢，均衡水平可能仍高，对应居民消费意愿仍低。此外，年初以来房价持续下行，财富效应缩水，也将对居民消费意愿构成压制。

基建：应会继续发力，但仍存隐忧

上半年，基建投资高位缓降，实物工作量偏低。1-5月广义、狭义基建投资同比分别为 10.1%、7.5%。但实物工作量落地情况可能仍然偏低，上半年，沥青开工率、水泥发运率均值分别为32%、37.6%，略高于去年同期水平，但仍明显低于历史平均水平。

下半年，考虑到地产、出口压力仍大，基建投资应会继续发力，但存在一些隐忧：

项目端，2022年新开工固定资产项目计划投资增速达20.2%，但2023年1-4月增速仅有-0.4%，增速明显回落。该指标整体趋势领先基建投资半年左右，指向下半年基建投资可能以存量项目加快施工落地为主。

资金端，截至6月中旬，新增专项债累计发行约2.1万亿元，占全年额度的54%左右，而去年1-6月专项债发行3.3万亿元，占比超9成，指向今年专项债发行相对放缓。此外，受地产低迷影响，1-4月地方土地出让收入下降21.7%，地方政府财政压力较大，后续可能仍会对实物工作量落地情况构成约束，需政策性金融工具等提供支持。

制造业投资：自身动能明显回落，压力较大

上半年，制造业投资高位缓降。1-5 月制造业投资同比6%，较2022年的9.1%放缓。

下半年，制造业投资压力仍大。一方面，目前需求低迷、去库持续，导致一季度工业企业开工率仅有74.3%，处于近年来的偏低水平，企业投资扩产动力不足。另一方面，工业企业利润、出口增速下行压力较大，对企业投资构成压制。

工业生产：库存去化压制可能持续至三季度

上半年，工业生产持续处于低位。1-5月工业增加值累计同比3.6%，明显低于2019年5-6%的增速；季调环比增速仅0.3%，明显低于正常水平的0.5%左右。

库存持续去化是重要压制，可能延续到三季度。

>现状看，1-4月工业企业产成品库存同比5.9%，处于历史25%分位左右，库存整体已经较低；自去年4月开始去库已经持续1年左右，目前处于去库后期的被动去库阶段。

>往后看，基于历史经验，PPI、M1等领先指标指向库存可能在2023年三季度触底，这较此前市场预期二季度左右触底有所延后，与需求不振、价格持续下探等因素有关。

（2）走势变数较大的分项：地产对政策钝化、可能低位均衡；出口仍趋回落

地产：对政策钝化、可能低位均衡

上半年，我国地产市场景气先升后降，整体弱于预期。销售端，30城商品房成交面积增速由去年底的-24.7%反弹至3-4月的41%左右，但5月以来随着基数提升，地产销售增速也开始回落，目前已经接近2022年水平，同时房价持续下行，居民购房意愿低迷。投资端，上半年新开工和施工面积持续负增长，仅竣工面积增速较高，指向目前地产施工主要受到“保交楼”政策支持，房企自身预期仍弱。

我国地产景气对政策放松明显钝化，背后是居民债务压力已经不低。2021年底以来，我国地产政策持续放松，住房贷款加权平均利率自高点已经下行约150bp，利率水平降至历史低位；因城施策大框架下，除一线城市以外各地地产政策也已经出台很多。但1-5月商品房销售面积同比仍是-0.9%的负增长，居民、房企信心都明显仍低。

这背后，深层次原因可能在于我国居民债务压力已经较大。2023年一季度居民杠杆率63.3%，低于美日，已经高于欧元区和多数发展中国家。根据央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民家庭偿债收入比（月债务支出与月收入之比）平均为 18.4%，债务压力已经较大，居民端继续加杠杆的空间可能有限。

下半年，中性预期下，房地产政策有望进一步放松、尤其是北上广深等核心一二线城市，但政策效果仍需观察，房地产市场大概率维持低位震荡。

政策看，一方面，当前中央对地产的定力仍强，如强调“房住不炒”、遏制投资投机性需求，一线城市尚未实质性放松，也并未走重启“棚改”刺激地产的老路。另一方面，地产作为国民经济的支柱产业，对经济能否真正企稳复苏有关键影响，我们继续提示：北上广深等核心一二线城市可能差异化放松房地产。

基本面看，一方面，我国下半年经济压力可能仍大，叠加居民房价预期、购房意愿持续下行，地产目前的低位平衡状态可能较为脆弱。如果价格下跌过快，或经济下行压力过大，可能引发地产抛售，地产景气存在进一步下行风险。

净出口：回落是大趋势，可能小幅负增

整体看，年初以来我国出口整体偏强、但5月出口明显回落。由于美欧经济衰退晚于预期、东盟等新兴市场经济韧性、低基数等因素影响，1-5月我国出口累计同比增0.3%，其中Q1出口同比增0.5%，显著强于年初Wind一致预期-8.7%；对GDP的拖累仅为0.06个百分点，也强于此前预期。横向对比，和我国出口结构相似的韩国、越南、印度等，出口均已连续多个月两位数负增，指向我国整体仍属偏强水平。但边际上看，出口订单回落、我国对东盟出口明显回落、出口价格拖累加剧等，5月我国出口同比回落16.0个百分点至-7.5%，环比-4.0%，创有数据以来最低，出口边际回落趋势逐步显现。