【关键词】股权激励；理论基础；性质
一、引言
股权激励是当前企业常用的一种激励手段，通过授予经营者公司股权，使他们能以股东的身份参与企业的日常经营决策、分享利润的同时也承担一定的风险，从而尽职尽责的工作。股权激励近年来在我国发展迅速，不少公司都推出了自己的激励计划，实施效果不尽相同。了解股权激励的理论基础，有助于理解其动机以及它与公司业绩间的作用机理。
二、理论基础
1 期望理论
期望理论是由著名心理学家和行为学家维克托?弗鲁姆于1964年提出。该理论主要反映个人需要与达成工作目标之间的关系，其核心内容是：员工通过努力工作能够得到自己真正需要的东西，因为努力工作可以提高业绩，而业绩的好坏又直接关系到自己的需求是否能得到满足。该理论用公式表示就是：激励力=期望值*效价
期望理论是股权激励作用机制的首要分析点，合理的激励制度可以使被激励主体为达成设定目标而产生内在驱动力。让激励力达到最大是股权激励的出发点，由于激励力大小与达成目标的期望值与效价成正比，因此只有当被激励主体对目标的期望值与效价同时处于较高水平时，才可能产生强大的驱动力。在设计激励方案时要注意目标的设定，激励目标要有一定的难度，但通过努力实现的可能性很大，只有这样才能充分调动被激励者的积极性。过高或过低的激励目标都达不到激励效果。
2 公司治理与委托理论
公司治理及委托理论是股权激励最主要的理论基础，因为多数情况下股权激励是作为一种公司治理的方式提出的。公司治理的核心是在所有权和经营权分离的条件下，建立一系列制度以解决所有者和经营者的利益冲突问题。股权激励作为解决问题的手段之一，能使经营者与所有者的利益在一定程度上趋于一致，促进经营层以股东的利益和公司的利润最大化为目标而勤勉尽职的工作。完善的公司治理结构是股权激励制度产生的前提，同时，科学的股权激励制度可以促进良好的公司治理。
委托理论是公司治理的逻辑起点，主要研究在委托人和人的各自利益发生冲突以及信息不对称的环境下，委托人如何设计最优的制度来激励人。在委托关系中，由于委托人和人的追求目标不同，必然会导致两者利益发生冲突。成本是委托关系的必然产物，股权激励是成本的支付方式之一，但不一定是最佳方式。
3 人力资本理论与利益相关者理论
人力资本是指人的能力和素质，企业所有者雇佣经营者后，他就拥有对经营者人力资本的剩余索取权。从本质上看，人力资本产权实际上是一种经济关系。随着经济的发展与变化，企业已不再仅为所有者拥有，而为各相关利益主体共有。为了协调各利益主体间的关系，使企业得到更好的发展，激励一制约机制是必不可少的。要想让人力资本发挥积极的作用，就要对其所有者进行有效激励。我国著名学者张维迎指出：企业最优的激励机制就是要使‘剩余索取权’和‘控制权’实现最大限度的匹配，最优的安排也就是要使经理人员有权与股东分享剩余。股权激励就是这样的一种机制。人力资本理论可以说明经营者获得股权的内在合理性，而股权激励则是对人力资本价值的肯定。
股权激励是所有者对经营者人力资本价值的认可，它让经营者获得一部分股权，从而巧妙地把经营者人力资本价值与反映公司绩效的股票价值关联起来，股东可以通过股价变化来判断经营者的工作绩效。此外，股权激励机制是一种长期的激励机制，在一定程度上不但避免了企业人才的流失，还能为企业吸引更多的优秀人才。
4 交易成本理论
关键词：股票期权 企业价值 相关性
股票期权激励于20世纪90年代开始引入我国，2005年12月，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法》，规定己经完成股权分置改革的上市公司能够实行股权激励；2006年2月，财政部颁发《企业会计准则第1号—基本准则》及38项具体准则，规范股份支付的确认、计量、报告和披露。这两项法规的为我国企业实施股权激励计划奠定了重要的制度基础。
一、国外研究综述
1.股票期权和企业价值的相关性
关于股票期权和企业价值的相关性方面，理论界形成两种阵营利益趋同假说和经营者防御假说。
利益趋同假说的学者认为股票期权和企业价值之间存在正相关。其中最具有代表性的是Jensen和Meckling（1976）的经典之作“企业理论：经理行为、成本和所有权结构”。他们利用成本理论的研究框架，指出当经营者完全拥有公司时，公司不存在成本，此时公司的价值最大；当经营者拥有公司部分股票时，成本被股东和经营者共同承担，此时公司价值下降。
经营者防御假说认为股票期权和企业价值存在负相关。Fama和Jensen（1983）提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法通过并购的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。
2.股权期权激励对企业价值影响
Morck，Shleifer和Vishny（1988）等人选取利用托宾Q值作为被解释变量，董事会成员持股比例作为解释变量，研究结果表明两者之间呈U型关系，分界点为5%，低于5%时能发挥激励作用，超过5%会使企业价值下降。
二、国内研究综述
1.股票期权和企业价值的相关性
顾斌（2007）采用实施股权激励的上市公司为样本，使用企业业绩与管理者持股比例数据，根据2004-2006年上市公司的数据进行统计研究，得出股权激励对经营管理者没有发挥作用，经营管理者与经调整后的企业业绩之间不存在相关关系。
徐倩颖（2012）通过事件研究法论证了股票期权激励计划的公布对公司股价的影响，对股票期权激励计划的实施情况从实施前一年到实施后第二年做了系统的整理，并且为每一家实施股票期权激励计划的企业找到与之配对的企业，通过独立样本均值检验，发现企业实施股票期权激励对企业业绩有正面影响。
2.股票期权激励对企业价值的影响
彭一浩（2009）对2002年至2008年的65家高科技上市公司进行研究，他使用分类比较和回归分析的方法，得出公司业绩与经营管理者持股两者之间是一种非线性的关系。他认为在高科技行业中，如果经营管理者的持股水平低于27.93%时，公司的经营业绩会因为实施了股权激励而有所改善，而持股水平高于这一点时，股权激励措施对公司业绩就不会产生激励作用。
武美君（2012）采用T检验法和回归分析法对2011年实施股权激励的公司进行研究发现，股权激励的实施有利于公司业绩的优化，企业价值与股权激励比例呈非线性相关关系，具有区间效应；对每股收益与股权激励关系进一步研究发现，激励比例介于3%至6%之间时，对公司业绩产生的利益趋同效应最大；对处于该区间的上市公司展开研究得知，在不同的激励模式中，限制性股票的激励效果最好。
三、国内外研究述评
西方股票市场兴起较早，从目前该领域的研究现状来看，结论有所不同，首先股票期权对企业价值的相关性方面，理论界形成了两者之间的利益趋同假说和经营者御假说两种；其次对股票期权对企业价值影响方面，多数学者都认为股票期权的比重会对企业价值产生影响，但是这个比重具体是多说在理论界还没有形成一致性的观点。
我国股票市场兴起较晚，我国学者主要对股票期权的理论研究还不够成熟，在实证研究方面的样本选择和数据选择方面也没有国外丰富，数据的有效性也有待于进一步商榷。目前国内学者的研究主要侧重于股票期权和企业价值的相关性方面，研究成果和国外学者基本一致，主要形成正相关和负相关两种基本观点；在股票期权比重对企业价值的影响方面也没有形成一致的结论，同时对股票期权出售期限和发放对象等对企业价值的影响方面的研究方面也比较匮乏。
参考文献：
[1]顾斌.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007（2）
[2]徐倩颖.我国上市公司股票期权激励现状及效果分析[D].西南财经大学，2012
[3]彭一浩.股权激励方式及其发展趋势展望[J].财会通讯，2009（7）
[4]武美君.上市公司股权激励与公司绩效关系研究[D].山东大学，2012
[5]Morck，ShleiferS. Kaplan，Executive Compensation： Six Question that Needed Answer， Journal of economic perspective， 1999（13）
关键词：产权激励方式；人力资本激励；分层双权益组合激励
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）03-00-01
一、绪论
1.研究背景与意义
1.1研究背景。市场竞争从表面看是经济资源、产品质量和市场占有率的竞争，实质上却是高质量人才资源和知识技术的竞争。员工的创意、才能以及团队合作精神对公司保持竞争优势至关重要，而激励则是调动人才积极性与创造性的重要手段。然而，在企业经营实践中在人力资本激励从而调动其积极性方面却存在着严重的不足，主要表现为：
1.2研究意义。有利于丰富产权激励的理论。本文对产权激励现存的几种主要方式分别进行了对比分析，并在此基础上针对产权激励现有方式的不足提出了解决问题的新思路，即分层双权益组合激励模式，从而对进一步完善产权激励的理论起到积极的作用。
2.国内外相关领域研究现状
2.1国外相关领域研究现状。
（1）基本运作方法。该计划的核心是：直接以公司股票作为职工部分劳动报酬转让到职工名下。具体的做法是：首先，在职工中成立职工持股计划委员会，由公司直接将股票交给这个委员会；其次，由该委员会按职工的劳动贡献大小建立相应的职工持股账户；最后，职工按各自的持股比例每年从公司利润中进行分红，并以此红利归还公司以股票形式的赊账，还清之后，股票即归职工个人所有。
（2）实施效果。对一般职工持股计划所进行的个案分析及样本公司统计分析的大量研究表明，只有把职工参与决策管理同职工持股计划结合在一起才会对公司效率有重大的正面的影响。通过美国几家经营状况不佳的企业的改制来看，其改制后明显好于改制前，都由亏损转为了盈利，其中劳动生产力的提高是一个十分重要的原因。
2.2国内相关领域研究现状。股票期权在我国的实践始于四通公司，短短几年的时间，陆续有几种类型的股票期权计划被实施，这些计划的实施都是适应中国的经济与政策环境的尝试，具有适应性、变通性与过渡性的特点。
3.研究内容、目的与方法
3.1研究内容。在股票激励、员工持股计划与管理层收购三种股权激励方式的比较分析的基础上，总结实践中产权激励的优点和存在的不足，并设计出新的产权激励模式——分层双权益组合激励模式。
3.2研究目的。通过对现有产权激励方式的比较分析，总结它们的优缺点，在此基础上设计出相对合理的产权激励新模式，为企业拟定科学的产权激励计划，提供一定的理论和方法的支持。
3.3研究方法。主要采用规范研究方法。包括：对比分析法、归纳法、推理法等。具体体现在：产权激励、股票期权激励、员工持股激励、管理层收购等概念的界定是在参考阅读了大量文献资料的基础上对几种激励本质的归纳总结；在常见产权激励方式的比较中，分别从激励对象、实施目的、基本做法以及激励效应四个方面对现有的三种主要的产权激励方式进行了比较，并总结异同，大量运用了对比分析的方法；在文章的核心内容——分层双权益组合激励模式的提出和具体设计过程中使用了逻辑推理的研究方法。
二、产权激励的基本范畴
1.实施产权激励的意义。从产权经济学的角度看，人力资本的有效激励首先取决于有效的产权制度安排，因而产权激励对于企业经营效率的提升具有重要的意义。
一般地讲，期权计划仅限于那些对公司未来成功非常重要的成员。每个部门都有相应的核心成员。授予核心员工以期权，能够提供较好的内部竞争氛围，激励员工努力工作。同时，由于期权强调未来，公司能够留住绩效高，能力强的核心员工，是争夺和保留优秀人才并预防竞争对手挖走核心员工的有效手段。
2.常见的产权激励方式。产权是一种职业经理人通过一定形式获取公司一部分产权的长期性激励制度，使经理人能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。常见的产权激励主要包括股票期权、员工持股计划和管理层收购即MBO三种激励方式。
三、实施目的
1.股票期权：吸引和挽留企业的优秀员工，实现长期激励的效应，把企业的长远利益于经理人自身极力紧密的结合起来。
2.员工持股计划：稳定劳资关系，激励职工，提高劳动生产率，扩大投资规模，创造就业机会，从而进一步挖掘企业的效率余地。企业实行员工持股，特别是风险交易型的员工持股的目的，就是为了进一步挖掘企业的效率余地。挖掘出来的效率增长及其收益，用股份的形式和办法在劳资间分享，是员工持股与其他企业福利的区别。
3.管理层收购：解决的是产权清晰与否的问题，更深层次的问题是经理层激励问题，进而为企业发展提供动力；节约成本，并给投资者带来超额回报。
四、结论与展望
本文在对国内外产权激励相关领域的研究现状进行归纳总结的基础上，尝试对我国现有的几种主要的产权激励方式从激励对象、实施目的、基本做法和激励效应四个方面分别进行对比分析并总结异同，指出现有产权激励模式的优点以及存在的不足，并设计出新的产权激励模式——分层双权益组合激励模式，旨在为企业拟定科学的产权激励规划，提供一定的理论和方法支持。结合本文的分析，不难得出以下的结论：产权激励的实施过程中应当对人力资本的产权激励给予足够的重视，否则人力资本就不可能发挥其应有的作用。结合实践，积极探索，寻求合理的产权激励的多种有效形式已经成为现代企业对员工实施长效激励的必然途径；向国际惯例靠拢，健全信息披露法规制度，完善监管组织结构体系，保障相关法律法规彻底执行必将成为产权激励方式有效运行必由之路。
参考文献：
[1]孙永正.管理学（第二版）[M].北京：清华大学出版社，2007：195-209.
论文关键词：股权激励；股票期权；业绩考核
股权激励是一种通过经营者获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务的一种激励方法。实施股权激励制度有一系列的正面作用，它是在企业的所有权与经营权相分离后，在委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的，是公司治理理论在企业经营管理实践中的具体运用。
1 我国股权激励的实施现状
我国的股权激励制度起步较晚。2005年5月起，我国证券市场开始实施股权分置改革，为上市公司管理层实行真正意义上的股权激励提供了制度基础。次年《中国上市公司股权激励管理办法》（试行）和《国有控股上市公司（境内）股权激励试行办法》的颁布，都标志着我国的股权激励机制开始步入法制化轨道。其后2008年证监会又连续出台了《股权激励有关事项备忘录》第1号、2号、3号备忘录，这一系列相关法律法规的出台都为加快股权激励这种长期激励模式在国内企业的应用奠定了基础。
1.1 股权激励的实施广度
从我国上市公司实施股权激励的分布来看，所涉及到的企业涵盖了证监会规定的行业分类中划分的13个行业中的一多半，包括制造业、房地产业、信息技术业、社会服务业、电力煤气及水的生产和供应、建筑业以及批发和零售贸易等。所涉及的行业类型和实施范围还算广泛，其中制造业占实施股权激励企业的多数。制造业在我国工业中占主导地位，发展相对比较成熟，并且在所有上市公司中制造业所占的基数本来也大，所以我国现行的股权激励基本是以制造企业为主要实施载体。
1.2 股权激励的模式选择
实施股权激励的模式可谓是多种多样，如股票期权，限制性股票、股票增值权、业绩股票，员工持股、虚拟股票等等。从我国实施股权激励的现状来看，我国以选择股票期权的激励模式主，基本占总数的一半还多。
股票期权模式分享的只是公司市场价值增加的一部分，对公司现金流基本没什么影响。对激励对象而言，当预期业绩指标达不到时他们会选择放弃行权规避风险，自身也并不会遭受什么惩罚性措施。综合上述优点，也就不难理解为什么股票期权模式会受到众公司追捧了。相比较而言，员工持股计划多数没有达到预期的效果。然而，股票期权的价值是严重依赖于股市的上升的，在股价持续下跌的状况下，此种模式很有可能失效。
1.3 股权激励的股票来源
《上市公司股权激励管理办法》（试行）的通知中规定，实施股权激励的股票来源共有3种：（1）向激励对象发行股份；（2）回购本公司股份；（3）法律、行政法规允许的其他方式。从我国的上市公司实施股权激励的状况来看，股票来源以定向发行为主。
另一方面，股票期权的股票主要来源为公司库藏的股票或增发的新股。目前我国缺少系统的配套制度支持，对于管理层和员工的激励所使用的股权来源受到了较大的限制，甚至存在着法律上的障碍。同时，股票期权的行权价格和行权条件由于资本市场制度性缺陷而较难确定。这种阻力尤其以上市公司更为显著。
2我国实施股权激励存在的问题
2.1 资本市场的弱有效性问题
股权激励的核心思想要求股票的市场价格必须真实反映公司的经营情况，公司股票的市场价格包含所有与公司经营有关的信息，而且包含专家对公司经营情况和经济情况的预测。
我国证券市场虽然发展迅速，但仍处于初期发展的弱有效性阶段。我国资本市场股价波动和企业经营业绩并非完全相关，信息不对称现象非常普遍，因此政府相关政策与社会资金的移动对于股票市场的影响是很大的。
2.2 经营业绩评价体系的缺乏科学性
一方面实施股权激励，要求经营者的收入直接与股票价格或股权的价值变动有关。但现实中，二者的变动不仅取决于经营者的努力，同时还受到诸如总体经济形势等其他因素的影响；另一方面目前股权激励对经营者的绩效测评侧重的是企业经营管理的绝对业绩，而非比较业绩，这对于不同行业和不同规模的企业来说，激励作用的差别很大。
2.3 公司治理制度的不完整
我国公司治理结构的缺陷给股权激励计划的实施带来了很大障碍。首先，上市公司两职合一现象比较严重；其次，“内部人控制”现象严重；再次，在我国尤其以国有企业为主，国有股一股独大的问题很突出，大股东中国家股东和法人股东占压倒性多数，相当一部分法人股东也是国家控股。在“一股独占、一股独大”的情况下，由于所有者虚位，“内部人控制”现象仍十分普遍。
在此情况下，就会出现在实际运作中形式大于实质，形成“人治”大于“法制”的状况。在“人治”的情况下引入股权激励制度，会出现经营者为自己定薪定股，从而损害公司和股东利益的情况，严重的影响激励制度的效果。
3 完善我国股权激励机制的建议
3.1 培育和完善市场体系
有效的股权激励机制的形成是以完善的资本市场和经理人才市场体系为背景的。因此，我国要实施股权激励，首先要建立比较完善的资本市场法律法规体系，加快新型金融产品和金融工具的升发和利用；其次，要逐步培育竞争性的经理人才市场，使经理人员职业化，实现企业和经理人员的双向选择，促进经理人员的自我约束。
由于我国的经理人市场并不健全，很多国企的经营者也不是由真正承担风险的资产所有者从竞争市场来选择，而是由政府丰管部门任命，具有很强的政治因素，因此只有加强经理人的风险意识和竞争意识，股权激励机制才会发挥应有的作用。
3.2 完善业绩考核指标体系
完善合理的业绩考核指标体系是股权激励制度得以有效实施的重要因素。各公司由于所处的行业、发展状况等的不同，必然要求其设计应该灵活，切不可死板硬套其他公司模式。在制定过程中可以尝试多样化的业绩指标和指标组合，最好做到绝对指标与相对指标并用，财务指标与非财务指标并用，物质与非物质奖励并用，建立客观综合的指标体系。
3.3 建立健全公司法人治理结构
关键词：股权激励；经理人；道德风险
一、问题的提出
国内外已经有许多学者就委托问题展开了大量深入的研究，所谓委托问题是由于产权的分离，一方授权给另一方利益。经理人被赋予了经营权，而委托人则不同，他们拥有产权，人并不是以企业产出最有为目标，而是注重自身利益的提升，委托的最原始情形由此引出。而引起委托问题的根本原因是委托人与人的信息不对称，即企业内部经理人比外部的所有者更具有信息优势，他们掌握的控制权有潜在的效益。这种信息的不对称会使得他们在缺乏激励和约束的情况下常常追求自身利益最大化而偏离所有者最初的要求，他们在最大限度的增进自身效用的同时会产生一些损害委托人利益的行为，给委托人带来一系列的风险，这就是“道德风险”。
对于道德风险，最好的解决办法是找到一种“约束激励机制”。通常，委托人会将公司的经营业绩与经理人的薪酬相挂钩，通过提高薪酬来留住人才，从而也提高了公司的竞争力。股权激励就是一种常用的方法，它属于公司治理中激励机制的重要组成部分，它将激励机制设置到合同当中，当委托人和人的信息不对称时，人的行动被激励机制所诱导，使公司的效益达到最佳状态，从一定程度上可以防范经理人的道德风险。但是，不当的股权激励可能导致经理人实行内部操纵、追求个人利益，产生损害公司和股东利益的负面影响，从而引起更加严重的“道德风险”。
目前已经有很多学者对股权激励的效用进行了研究，可是关于股权激励对于规避经理人道德风险到底有多大效应一直没有定论，股权激励对于防范道德风险的效用需要进一步研究和探讨，本文对这一问题从理论上进行分析。
二、股权激励的相关理论
（一）股权激励制度的产生
在我国在经济转型时期公有制基础之上引入了股权激励，1993年深圳万科集团率先引入股权激励，推行股票期权制度，随后有不少全国各地的企业纷纷效仿，积极对股权激励计划进行了一系列的尝试，并在十五届四中全会的报告中首次官方提出了“股权激励”这一概念。
（二）股权激励的本质
股权激励是一种长期激励手段，经理人依据法律法规的约定在公司中享有全部或部分股东的权益，本质上是处理人力资本与物质资本矛盾的方式。
三、股权激励对于规避道德风险的效应分析
股权激励是一把“双刃剑”，它的推出对于公司治理结构的完善，吸引核心人才以及公司价值的提升具有很好的意义。但是它的不当使用，则会损害公司价值和股东，特别是中小股东的利益。
（一）适度的股权激励能够有效规避道德风险问题
股权激励的逻辑是，股东提供股权激励，被激励者即经理人由于受到了股权激励的影响开始努力工作，从而提高公司的绩效和价值，这样公司股价上涨，从而经理人行权从中获取收益。因此，究其原因就是能够使经理人在行权时从中获得收益。我们可以从以下三个方面来分析，适度的股权激励在提高公司的股价、规避道德风险方面的作用。
1.有利于形成对经理人的约束机制
如果公司实行股权激励制度，可以产生以下两方面的激励约束作用：一方面，被激励者即公司的经理人和股东形成了经济利益共同体，他们共担风险，共负盈亏；另一方面，股东可以通过一系列的限制条件让经理人在限制期限内不得离职，如果在合同期满经理人离职，就会产生一笔不菲的既得经济利益的损失。
2.有助于公司投资价值的提升
股权激励对于高管层短视行为的抑制具有有效作用，它使经理人的决策和利益与公司的价值趋于一致；另外还可以调动高管层的积极性、竞争性、创造性，从而提高企业的管理效率。
（二）不当的股权激励进一步激化经理人道德风险的出现
理论上，股权激励的适当运用可以公司价值的最大化作为股东和经理人的共同目标，但实际上股权激励犹如一把双刃剑，它的运用不当会使管理环境恶化，出现进一步的道德风险问题，即经理人“股权激励道德风险”。
1.隐藏重要管理信息，提出瑕疵激励方案
在我国，所有者缺位这一问提仍未较好地解决，股权激励计划往往是基于股东分享经营成果和获取股权激励收益为目的，这些建议都是由经理人所提出的。
2.经理人谋求自身利益的最大化
股东对管理层的薪酬成本构成股权激励价值，当管理层披露信息时，他们故意降低持有的股权激励价值。管理层运用手中所持有的权利来谋求自身利益最大化，这些行为都是不利于股东的方案。他们通过持有、出售股权、期权获利，有意操纵公司的股利政策及股价的波动。
四、结论
我认为股权激励作为一种直接激励经理人的措施，它具有“双刃剑”的性质。为规避道德风险产生，股东提供股权激励，被激励者即经理人由于受到了股权激励的影响开始努力工作，从而提高公司的绩效和价值，这样公司股价上涨，从而经理人行权从中获取收益。（作者单位：河北经贸大学）
参考文献
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[3]周彦伶.中小板上市公司股权激励与公司绩效关系实证研究[J].现代商贸工业，2010，12：175―176.
[4]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）：32―34.
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[6]巩娜. 家族企业、控股股东与股权激励――――以自利性假说和道德风险假说为基础[J].山西财经大学学报，2013（5）：94―102.
[7]雷镇环，周泰龙.股权激励与强化监管在规避道德风险中的作用分析[J].生产力研究，2013（1）：55―58.
[8]黄柱坚.股权激励经理人道德风险的化解―全面风险管理视角[J].企业经济，2013（1）：97―101.
[9]刘中文.我国国有控股上市公司股权激励效用研究[D].徐州：中国矿业大学，2009：23―25.
[10]刘燕.经营者道德风险行为的分析[J].当代财经，2004（10）：96―99.
关键词：股权激励 盈余管理
一、引言
研究发现，以委托理论和人力资本理论等为基础的股权激励机制尽管在实践中出现了不少问题，但却可以有效的改善公司的治理结构，降低成本，更合理地激励公司高管人员发挥潜力，是解决委托问题的一条重要途径，因此得到了广泛的应用。借鉴于国外在股权激励实施过程中取得的经验，我国近年来也相继出台了一系列政策，不仅规范了企业在实施股权激励过程中遇到的问题，也为企业实施股权激励创造了条件。尽管如此，股权激励制度尚在摸索阶段，在许多方面并不完善，实践过程中面临了许多问题。一方面，虽然实施股权激励制度的上市公司不断增加，股权激励方案也层出不穷，但是在这些激励方案中，不少公司所设定的行权条件较低，公司高管很容易便可获得大量股权，股权激励成为一种变相的向公司高管输送利益的行为，而没有起到以奖励股权、分享收益的方式来激励公司高管发挥潜力、以公司的长远价值为目标去提升公司未来业绩的作用。另一方面，由于所有者与经营者之间存在信息不对称，上市公司管理当局通过盈余管理的手段操纵公司的会计数字让公司账面业绩满足股权激励的行权条件或者影响股票价格的行为时有发生，而在获得大量股权和推高股价后，上市公司管理层还可能通过套现获得巨额收益，利用其拥有的信息优势侵害中小股东的利益。这些都使上市公司的股权激励制度没有发挥其原本的效应。对于股权激励与盈余管理的相关研究国外起步较早，Mary Lea McAnally，Anup Srivastava， Connie D.Weaver（2008）认为在股票期权授予之前，公司高管为了使股价下跌可能故意不实现盈利目标，即授予股票期权为高管们创造了不实现盈利目标的动机。Fayez A. Elayan， Jingyu Li，Thomas O. Meyer（2008） 通过实证数据研究以激励为基础的薪酬结构与会计违规行为有关联的主张，发现有会计违规行为公司的高层管理人员获得的全部薪酬的很大一部分是以股权为基础的报酬形式发放的。在会计违规行为是一种过度盈余管理的假设下，很明显股权激励刺激了高层管理人员的盈余管理行为。我国是在股权分置改革的过程中逐步实施股权激励制度，起步较晚。赵息、石延利、张志勇（2008）和李春景、李萍（2009）等，多数结果表明：我国上市公司的股权激励制度刺激了管理层的盈余管理行为，管理层股权激励程度与盈余管理之间呈显著正相关关系 。耿照源、邬咪娜、高晓丽（2009）运用实证手段对上市公司的股权激励与盈余管理行为之间的联系进行研究，结果表明实施股权激励的上市公司比未实施股权激励的上市公司在业绩目标处拥有更强的盈余管理动机，其所报告的收益中有部分是通过上调盈余实现的。何凡（2010）研究发现，提高激励股权数量的意愿可能诱发股权激励实施前严重的盈余管理。无论是国外还是国内的研究都在不同层面上表明了管理层都有为了实现自身利益即获取股权激励（不管是通过影响股价还是薪酬等）而进行盈余管理的动机，进而使得股权激励的实施严重影响着企业的盈余管理行为。本文从理论分析的角度，探讨股权激励影响盈余管理的动因，并结合我国上市公司股权激励计划的实施情况指出影响盈余管理的问题并给予建议。
二、股权激励理论基础
（ 一 ）委托理论 20世纪30年代，由于企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，美国经济学家伯利和米恩斯提出了“委托理论”，倡导所有权与经营权的分离，企业的所有者需要让渡经营权给人即经营者而只保留剩余索取权。这样，所有权与经营权分离成为现代企业经营的一大特点，企业所有者并不参与企业的日常经营管理，而由企业的高级雇员掌握经营权。企业所有者与经营者之间的关系即所谓的委托关系，首先是由Jensen.M和 Meckling.W在1976年发表的论文《企业理论：管理行为、行为和其所有结构》中定义的。委托关系的实质是委托人在授予人某些决策权的同时不得不对人的行为后果承担风险，而这源于信息的不对称和契约的不完备。在委托关系中，由于双方的目标不同，作为委托人的所有者是企业的股东，追求的是股东利益最大化，而作为人的经营者则更多的考虑自身效用的最大化，所有者与经营者之间的利益不一致导致了成本的产生。而由于委托人与人之间存在信息不对称和契约不完备，委托人无法直接了解到人的行动，加之双方的利益冲突，很容易产生人不以委托人利益最大化为目标的“道德风险”和“逆向选择”。为了减少委托人的风险，降低成本，防止委托人做出损害人利益的行为发生，建立一种激励与约束并存的股权激励机制成为必然趋势。通过实施人股权激励，人行使期权，获得公司的股份，成为公司的内部股东，从而使得他们能够从股东的利益出发去经营管理公司并进行决策。
（ 二 ）人力资本理论 20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立了人力资本理论。该理论认为在各种资本投入中，对人力资本的投入价值最大，这是因为公司管理层及核心骨干人员的知识、技能和经验是公司价值创造的所在。人力成为资本，能为企业创造剩余价值，在企业的经营中占据着越来越重要的地位，因而经营者与所有者一样也应当拥有对企业的剩余索取权，这就需要从产权角度考虑对人力资本的报酬。如何有效的管理企业的人力资本，进行适当的激励和约束，关系到人力资本的价值是否得到充分的发挥。如果人力资本所有者即公司管理层和核心骨干人员等的人力资本投入得不到相应的偿付，他们将失去工作的积极性和主动性，有时甚至为了自身的利益而采取机会主义行为损害所有者利益。股权激励机制的引进在进行激励与约束的同时，使得人力资本的回报形式逐渐向剩余索取权转变。这使得人力资本的所有者能够在参与公司的经营管理和重大决策过程中受激励效应充分发挥自己的主观能动性，充分释放知识和能力等，并且能够自觉地约束自己的行为，将自身看做公司的一员，真正参与到公司的发展建设中去。股权激励机制的实施使人力资本即管理层和核心骨干人员的价值得到了肯定，这不仅有利于提高公司的经营效率，也有助于公司建立起一只属于自己的优秀的稳定的人才队伍。
三、上市公司股权激励盈余管理动因及其影响分析
（ 一 ）股权激励的上市公司盈余管理动因分析 从盈余管理研究文献看，获取一定的私人利益是盈余管理的根本动机，而在实施盈余管理过程中又会出现一些具体的动机，主要分为三种：基于会计盈余数据的契约动机（如管理者报酬契约、债务契约等）、政治成本动机（如要求达到相关行业的标准、避税等）、资本市场动机（如兼并收购、发行股票等）。在管理者报酬方面，为了激励管理层产生规范正当的会计行为，企业所有者与管理者之间需要建立合理的报酬契约，从而使双方的利益都得到维护。在报酬契约方面，非常重要的一点是建立合理的管理者考核体系以确定对管理者的奖惩。因为净利润等业绩指标容易受到管理者的操控，所以以净利润等业绩指标为基础的考核体系有失客观性，考核方法与股票价格相关联等其他方式便得到了应用，我国近年来推行的股权激励制度便是最好的体现。尽管股权激励制度能够在一定程度上激励管理层，使双方的利益趋于一致，促使其站在股东的角度思考问题，但也同时刺激了管理层为谋取自身利益的盈余管理行为的发生。股权激励可以促使盈余管理动机的产生。（1）管理层为了满足股权激励的行权条件，获取自身的利益，存在基于会计盈余数据的契约动机。一般而言，不同的股权激励方式都会设计某种形式的业绩考核指标作为股权激励的行权条件，而这些考核指标通常建立在会计盈余（如净利润）的基础之上，如大多数上市公司所采用的净资产收益率、净利润增长率等指标。管理层作为公司的直接管理者，掌握信息优势，为了获取高额报酬，满足股权激励的行权条件，就可能通过盈余管理改变对外报告的会计盈余信息，这就产生了盈余管理的契约动机。即使上市公司未实施股权激励，出于报酬、筹资、符合配股条件等动机，管理层也会进行盈余管理，调节公司的盈余数字。但当实施股权激励后，管理层则有更强的动机调节公司的盈余。（2）股东更加关注股票的价格而放松对管理层的监管，对此管理当局存在利用盈余管理来影响公司股票价格的资本市场动机。由于实施股权激励后上市公司大股东与高管人员都更加关注股票的价格，他们作为企业的管理当局，为了提升股价以获得股权收益，形成利益共同体。这时，股东就可能在政策允许的范围内尽可能的放松对管理层的监管，而管理层在这种宽松的环境下会利用职权调节会计数据，从而存在为了影响股票价格而进行盈余管理的可能性。由于具有“内部人”控制优势以及信息优势，不少管理当局在股权激励方案公布之前就开始进行盈余管理的调节，或者影响财务报告中的盈余数据或着影响信息披露的时间以压低公司的利润，故意不实现盈利目标，以便在适当的时机释放利润，与此同时，还可以影响投资者对公司股票价格的预期，使股票价格下跌发生异常变动，为股权激励营造良好的条件。在股权激励实施期间，管理当局可能将报告盈余由未来会计期间提前到当前，采取各种盈余管理手段操纵应计利润，以达到股权激励的行权条件并进一步影响投资者对公司未来股票价格的预期，以使自己能够在规定的期限内以较低的价格购入公司的股票，最终使得股权激励实施后的效果对自身更为有利。在获得大量股权激励和推高股价后，他们或者拥有大量的股权和股权增值收益，或者通过套现获得超额现金收益，从而获得股权激励所带来的报酬。
（ 二 ）上市公司股权激励制度对盈余管理影响 （1）股份支付会计确认与计量问题。主要有两个方面：一是期权费用化的合理性。我国新会计准则对于股份支付的确认问题类似于国际会计准则，强调以股份为基础的支付应予以费用化，将股份支付看做是企业支付给员工报酬的一部分，作为费用从利润中扣除。尽管关于股份支付的确认也存在其它处理方式，但基于各种原因，将股份支付费用化似乎更具合理性。其中比较重要的一个原因是，由于对管理层的激励限定了范围，期权费用化将会明显减少管理层虚增利润的可能性，提供更加可靠的会计信息。如果不采取费用观将这部分费用从利润中扣除，上市公司将很可能利用股权激励代替其他形式的激励措施发放管理层的薪酬，这样将会显著减少工资费用的支出，进而使得公司财务报表中的利润虚增、信息含量存在大量的泡沫，造成公司业绩表现良好的假象，最终刺激股价的上涨而使管理层获得期权所带来的报酬，这严重影响着股权激励的顺利实施。但期权的费用化同时也带来了一些负面效应，就其对企业盈余管理的影响而言，期权费用化会提高上市公司进行盈余管理的可能性。由于期权费用化会大幅降低公司的利润，影响公司的业绩表现，而这直接关系到高层管理者的切身利益，他们很可能为了获得较高的期权报酬而进行盈余管理甚至利润操纵。二是股份支付以公允价值为计量基础主观性较大。关于股份支付的计量问题，一般来说有两种方法：即公允价值法与内在价值法。理论上，公允价值法比内在价值法更具说服力，由于它充分考虑了期权的时间价值，减少了人为操纵的可能性，因而更能反映权益工具的真实价值。但是在股份支付按公允价值计量的实际操作中，一方面我国股市目前尚不成熟，很难达到期权定价模型的限制条件，这就让我们不得不质疑得出结果的准确性；另一方面按照期权定价模型来计算权益工具的公允价值时，估值模型中的一些参数指标需要根据具体情况以及实际经验进行评估选择，故在参数的选择上就会带有一定的主观性和随意性。企业可以通过参数指标的自由选择来调整期权的公允价值，从而控制期权费用，达到企业利润调节的目的。此外，会计准则等相关规定在股份支付的设计方面也存在一些没有明确的问题，如期权费用在跨年度的等待期内合理摊销问题，公司无法行权时期权费用的转回问题等。这都给企业的盈余管理行为提供了一定的弹性空间。（2）股权激励的行权条件问题。主要有两个方面：一是行权条件过于简单。根据《投资快报》报道，去年上市公司股权激励开始升温，尤其是中小板和创业板公司，不断推出股权激励预案。金地集团、金发科技、华海药业、广州国光等上市公司是推出股权激励计划比较典型的代表。虽然实施股权激励计划的公司不断增加，股权激励方案也被不断推出，但不少公司所设定的行权条件较低，公司高管不需要做出很大努力便可获取大量股权收益。如探路者的行权条件是以2009年净利润为基数，2011年至2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于30%、70%、120%，换言之，探路者未来4年的年复合增长率须达到21.79%，而实际上，从2007年至2009年，探路者的净利润增长率分别为248.19%、132.36%、72.92%，远远高于21.79%的年复合增长率。诸如此类的公司还有很多，所要求的净利润增长率几乎都是最低的保底标准，这使得股权激励成为一种变相的利益输送，完全发挥不了激发公司高管等人员为公司价值创造、提升公司未来业绩的效果，反而刺激了他们从负面角度出发更多的为自身利益考虑的行为。二是行权指标单一且容易操控。从目前实施股权激励计划的公司看，绝大多数上市公司都是以净利润增长率和净资产收益率作为行权的考核指标。大多数上市公司都是以净利润在一定时期的增长率这一单一的指标为衡量标准作为管理层行权的条件，有时也会结合净资产收益率综合考虑。虽然这样的行权条件在一定程度上也体现了公司对未来发展的预期，但由于净利润等指标具有可操纵性，管理层可以通过调整会计政策、选取会计处理方法以及控制费用等手段来调节净利润等指标的高低来达到自己所期望的结果，进而使得披露的财务信息不能真实的反应企业的财务情况。（3）上市公司内部治理结构问题。一是“内部人”控制现象严重。在现代企业制度下，由于所有者缺位（尤其是国有上市公司国有股股东缺位）、所有权虚设造成公司治理结构中内部人控制的现象严重。上市公司董事会成员中内部董事仍占有很大的比重，董事会成员兼任高管的做法仍然存在，使得公司法人治理结构的相互制衡机制失效，这样股东即所有者便不能对管理层进行有效的控制，管理层掌握了公司的实际控制权，不仅掌管着公司的日常经营管理工作，而且在很大程度上还控制了公司的经营决策权和收益分配权，处于内部治理结构的核心地位。鉴于管理层实际上控制了公司，相对于股东而言更加了解公司的实际经营情况并拥有绝对的信息优势，在股权激励影响盈余管理的动因下，管理当局很容易为了自身利益的最大化而调节公司的盈余信息。二是董事会、监事会监督作用不到位。我国《公司法》规定上市公司必须设立董事会与监事会，董事会、监事会都可以对管理层进行监督，避免管理层做出有损股东利益的行为发生。尤其对于国有上市公司，由于国家股的控股地位，董事会和监事会的成员中有很大一部分是公司的管理人员，加之外部董事或监事可能对公司不甚了解或者缺乏一些专业的知识等，使得董事会、监事会起不到有效地监督约束作用，进而公司的内部治理结构形同虚设。因此，实施股权激励后，股东会为了自身的利益而放松对管理层的监管。这种现状严重影响到公司股权激励计划的有效性，加深了管理层盈余管理的动机。
四、结论
本文在对股权激励引发盈余管理动因分析的基础上，指出了股权激励制度实施过程中出现的一些具体问题，这些问题的存在为上市公司提供了盈余管理的空间，具体包括：股份支付会计确认与计量问题、股权激励的行权条件问题和上市公司内部治理结构问题。因此，建议从这几个角度出发采取相应的对策以压缩盈余管理的空间，即：完善与股权激励有关的会计准则等法律规范，包括对相关假设参数信息、期权变动信息等做充分及时的披露等；完善公司的股权激励计划，尤其是要建立合理的股权激励业绩考核指标体系，采用以不容易受管理层操纵的经营性现金流量、股价等为基础建立指标；完善公司内部治理结构、强化企业内部控制，确保股东参与企业内部控制制度的建设并确立其在内部控制中的核心地位，以改善“内部人控制”的严重现象；监管部门加强股权激励的监管力度，防止管理当局通过盈余管理操纵短期业绩表现和股价来获取大量股权收益的行为。在我国法律法规还不完善、资本市场还不成熟、企业治理结构仍有缺陷的情况下，股权激励制度的实施面临了一系列的现实问题，需要在长期的实践中不断地完善。
参考文献：
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摘 要 作为现代公司的一项长期激励机制，股权激励在提高国有企业高级管理人员的积极性上具有十分积极的意义。虽然如此，在股权激励的设计和实施过程中仍然存在诸多不足。因此，本文将从研究背景及意义、股权激励的内涵、我国实施股权激励中的不足以及相应的解决对策四部分展开论述。
关键词 国有企业 股权 股权激励
一、研究背景及意义
在即将到来的知识经济时代，现代企业竞争的核心更多地表现企业所拥有的人才的竞争。企业拥有多少优秀的人力资源以及企业如何有效的开发、利用这些人力资源，将对提升企业的竞争力产生重大的影响。然而，由于人力资本的特殊性――专有性、自控性及不易评价，使得企业的所有者无法有效的监督和控制管理人员的工作，委托问题严重。所以，企业如何吸引和留住这些核心人才，充分挖掘这些核心人才的潜能是企业亟待解决的关键。基于这一背景，在原有的薪酬方式之下，建立具备竞争力的新型薪酬支付体系势在必行。新的薪酬支付体系将有利于激励和稳定相关优秀人才并挖掘这些人力资本的潜力。而股权激励的措施作为一种新型的薪酬支付方式的是迅速推广。
探讨国有企业的股权激励具有十分重要的理论和现实意义。理论意义：探讨企业的股权激励问题，一方面有利于丰富委托理论，另一方面有利于丰富激励约束及人力资本的理论。现实意义：分析国有企业的委托问题具有深刻的现实意义，有利于企业引入和留住优秀的人力资源，提升企业的经济经营绩效。
二、股权激励的内涵
所谓股权激励，主要是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员以及其他员工进行的长期性激励。在我国，现阶段公司采用的股权激励方式主要有股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、业绩股票等。股权激励问题最早产生于20世纪70年代的美国，是为了解决委托问题而出现的。在股权激励的付款模式下，企业经营者的角色发生了变化：从单纯的者转变为经营者和所有者的双重角色。股权激励模式通过对管理者支付股权的方式达到激励经营者的目的，从而促使经营者尽量避免短期行为，在一定程度上有利于促使经营者与管理者的目标函数趋同。
三、我国实施股权激励存在的问题
鉴于有些西方经济发达国家于股权激励机制方面获得辉煌的成就，故而我国的许多公司亦伊始引入股权激励机制、推出了一定的股权激励措施。但是由于我国许多公司尤其是国有企业，存在的独特现状，所以股权激励的普及事业不容乐观。以下是余之拙见：
A:内部人控制不利于股权激励的建设
内部人控制是指我国许多企业的真正控制者或者掌权者并非股东而是公司的执行者或管理者。当前我国许多企业的内部人控制问题不容乐观，形势比较严峻。其症结突出表现在以下几个方面：首先董事会无法代表股东大会的思想；因为董事会中董事的组成大多系内部人成员，即由公司的主要领导人组成；由此内部人通过操纵董事会的形式来掌控全体股东。
B：资本市场的有效性不强？
股票期权制度来源于股票市场上一种衍生金融工具的股票期权，然而股票期权的产生，却是依托成熟的股票市场为基础的；由于股票期权制度下，行权价的明确和授予股份数量的衡定、经理等工作人员的业绩考核、期权股份的变更等均与股市状况有着密不可分的关系，所以一言以蔽之，比较成熟和规范的股票市场，乃建设优良股票期权制度体系的首要基础。
C:缺乏完备的职业经理市场
职业经理市场的基础是市场评价机制，没有理想的市场选择机制经理人的市场选择和激励机制，市场便不会有广阔的发展前景，在竞争和淘汰机制的反复作用下，经理人的的价值将由市场来确定衡量，从而形成一种合同契约关系的形式存在。出于重复交易的考虑，“股权激励”发挥作用的前提条件是经理人在经营过程中更加看重自己的声誉，而力免采取投机倒把、偷巧取懒等不良非正的作风，亦即经理人为增加自己的身价而努力奋斗、好好工作、励力拼搏。
四、健全股票期权激励方式的捷径
A：首先解决内部人控制问题
只有内部人控股的问题解决了，股权激励制度才能走上正轨，否则将会造成公司薪酬分配制度及资本市场新的症状。故而根治内部人控制、完善公司治理工作势在必行、迫在眉睫。因为根治内部人控制、完善公司治理工作是上市公司股权激励制度得以推行的基础、首要条件。解决上市公司内部人控制的问题应采取下列举措：
第一，处理好国有股权所有者或者出资人缺位的情况。新国有资产管理体制的龙头为成立国有资产公司，将出资人职能或所有者代表职能分离出来，由国有资产经营公司来承担，使国有资产经营公司嬗变跻身为国有资产或国有股权的出资人的代表，渐次处理好上市公司真正的所有者或出资人缺位的不良状况。
第二，进一步健全外部董事和独立董事体系制度，促使董事会完全成为出资人或所有者的真正代表。
B:强化证券市场建设、培育完善的证券市场
首先应该强化市场监督管理工作，坚决杜绝幕后交易和操纵股价不良现象的发生，彻底取缔股市违规、欺诈行为的滋生蔓延，全力保障证券市场公开、公平、公正的大方向；再者一定要维护证券市场的调节、约束及均衡体系制度，保证股价能全面反映公司的经营理念和经理人员的管理业绩。
C:健全业绩考核制度，纳其融入公司内部控制制度
由股权激励制度的理论分析和我国具体实践而得出总结定论，股权激励制度设计的困难之处是授予被激励对象的利益与赋予其责任的博弈。因此健全业绩考核制度，纳其融入公司内部控制制度显得尤为重要。
D:竞争性职业经理人市场的建立不可或缺
市场经济发达国家给我们带来的启示是，推动企业的健康发展亟需一支专业化、高素质的职业经理人队伍。加强实施股权激励制度力度，固然有利于调动公司经营、管理者的积极性，但其得以实施取决于公司经营者是否由公平竞争的职业经理人市场产生，职业经理人的流动、淘汰制度体系可否有效建立健全。综上所述本人的观点是：国有控股上市公司实施股权激励机制是必不可少的，同时应将企业管理者领导层由政府行政配置设为市场化配置。
参考文献:
[1]戚拥军.张兆国股票期权激励机制评介.财务与会计(理财版).2006(2).
关键词:EVA;经理人;薪酬激励
中图分类号:F27 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)23-0107-03
现代公司的基本特征就是所有权与经营权分离,并由此产生多层次的委托-关系。其中,最典型的就是所有者(股东)与经理人员之间的委托―关系。在这种委托―关系下,由于股东和经理人员的利益不一致和信息不对称,经理人员可能会为了使自己的利益最大化而采取损害股东利益的行为。因此,就有必要建立一种有效的薪酬激励机制,促使经营者去选择和实施可以增加股东价值的活动,从而降低成本。而如何建立有效的薪酬激励制度,如何根据经营者为公司创造的价值大小来支付薪酬,一直是企业所有者和理论界非常关心的问题,也是我国企业所有者对经营者激励的难点。
一、我国现阶段经理人薪酬激励制度分析
我国企业目前实行的经理人薪酬激励制度,主要分为三种:奖金激励、年薪制度和股票期权制度。
(一)奖金激励
在传统的奖金激励模式下,通常以一般财务指标作为业绩考核依据,在年初由董事会与经营者协商谈判确定一个业绩目标,年终进行评价,并根据业绩目标的实现程度来发放奖金。如果年终时实现了业绩目标,经营者可获得既定的奖金;如果超过了业绩目标,经营者的奖金将随业绩的增加而增加,当业绩增加到一定水平时,奖金将不再增加;如果未达到业绩目标,经营者的奖金将按比例减少,当业绩水平下降到一定程度时,不论业绩下降幅度如何,奖金一律为零。
奖金激励制度的最大缺陷在于:传统业绩衡量指标在计算时没有扣除股权资本成本,导致成本的计算不完全,这就造成企业在追求业绩指标最大化的同时,可能会偏离“为股东创造最大价值”的目标。
(二)年薪制度
年薪制是以年度为单位决定工资薪金的制度,经营者年薪制是指企业以年度为单位确定经营者的报酬,并视其经营成果发放风险收入的制度。它是按照“剩余索取权和剩余控制权对称”的原则设计的,是对传统收益分配方式的改良。年薪一般由基薪和风险收入两部分组成。基薪主要根据企业经济效益水平和生产规模,并考虑本地区和本企业职工平均收入水平来确定,用来保障经营者的基本生活需要;风险收入根据企业经济效益的情况、生产经营责任的轻重、风险程度等因素确定,用于激励经营者提高企业的经济效益。
年薪制的不足之处是缺乏长期激励。年薪制实质上是根据经营者在过去一年的经营业绩而确定经营者收入的报酬形式,而经理人更多的是着眼于当前,倾向于一些短平快的短期项目
(三)股票期权
股票期权制度正式被引入我国是在20世纪90年代后半期。所谓股权制就是让经营者持有股票,使之成为企业股东,将经营者的个人利益与企业利益联系在一起,一荣俱荣,一损俱损,以激发经营者通过提升企业长期价值来增加自己的财富,是一种经营者长期激励方式。按其性质,经营者股权激励方式可以分为股票购买、股票奖励、后配股、虚拟股票和业绩单位等5种类型。股票期权可以起到激励作用的原理在于:由于经理人的期权的价值是与未来的企业价值相联系,因此,这将使经理人不仅注重企业当前的业绩,还要关注企业长期的发展,从而避免了短期行为。
与年度奖金激励、年薪制度相比,股票期权是一个进步。但是问题在于股票期权对管理层的业绩完成情况“只奖不罚”。当股票价格升至行权价之上时,经理人可以行权购入股票使自己获益,但当股价一直低于行权价时,持有期权的管理人却不会有任何损失。
(四)现行的经理人薪酬激励制度存在缺陷的本质原因
从以上分析我们可以看出,我国目前的薪酬激励制度,无论是奖金激励、年薪制激励,还是股票期权激励都存在诸多问题,但归结其实质是由于业绩评价指标的缺陷造成的。现阶段我国企业用以评价经理人经营业绩好坏的指标一般采用每股收益、净资产收益率等。一方面,这些指标都是建立在会计利润的基础上的,而会计利润在一定程度上存在着被企业操纵的现象,这会使这些指标的可信程度降低,因而不能准确评价企业的经营业绩;另一方面,这些指标与股东价值最大化之间并无显著关系,因此激励相容度不高。所以,只有选择合适的业绩评价指标,并适当运用于薪酬激励机制上,才能克服目前国内企业经营者急功近利,不重视企业的长远发展、不重视创新和技术进步等的缺点。
二、基于EVA的经理人薪酬激励制度
(一)EVA的基本概念
针对传统指标的缺陷,学术界和实业界从20世纪80年代起逐步开发了一批以股东价值为中心的业绩衡量指标,而经济附加值指标是其中影响最大、应用最广的一项。EVA即经济增加值,起源于剩余收入或经济利润的思想,是由美国思腾思特咨询公司提出的一种业绩与薪酬激励相结合的指标,主要是从股东的角度,考察资本投资获得的收益是否能补偿股东所承担的风险,因为股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险的投资收益率。
EVA的计算公式为:
EVA=会计利润-股权资本成本
=营业利润-全部资本的加权平均成本
=营业利润-(债权资本的比重×债权资金成本+股权资本比重×股权资本成本)
其中,营业利润通过调整会计净利润得到,调整的项目主要包括重组费用、商誉摊销、研发费用、递延所得税和资产减值准备等。这种调整的目的在于消除会计稳健主义对业绩的影响,减少管理当局进行盈余管理的机会,减少会计计量误差影响。EVA从不同角度扩展了传统的剩余收益评价方法,其核心理念是资本效率,即资本回报与资本成本的差额。它强调的理念是,对资本成本包括股权成本的扣除,是以股东价值为核心且符合经济现实的理念。
(二)基于EVA的经理人薪酬激励制度
一个好的业绩评价体系只有与薪酬激励制度挂钩,才能促使企业的经营者提高业绩,为更好的实现企业目标服务。EVA薪酬激励制度的基本原理就是将管理人员的奖金与根据上述公式计算得出的EVA业绩目标联系起来,EVA业绩目标可以采用EVA绝对值或EVA的增量确定。EVA薪酬激励制度对传统的奖金制度进行了改进,当年奖金数额的确定与奖金的发放分离开来,因此EVA奖金计划包括了奖金数额的确定和奖金的发放两部分(EVA红利银行)。同时,在EVA薪酬激励制度中,也引入了股票期权的激励制度,EVA奖金与常规的股票期权相结合(EVA虚拟股票期权),使期权机制能更好的发挥作用。
1.EVA红利银行
以EVA为基础的薪酬制度就是通过考核管理者创造的EVA,如果达到了既定EVA业绩目标,则将其中一部分作为绩效工资分配给管理人员;如果超额完成或没有完成业绩目标,则奖金按比例增减,上不封顶、下不保底,以此来达到激励的目的。
在EVA红利银行制度中,奖金计算和奖金支付是分开的,管理者的奖金计入奖金银行中,每年实际支付给管理者的红利是奖金库账户余额(由期初余额加本年的奖金组成)的一定比例。如果奖金库账户余额为负,则没有奖金支付,本期期末余额将被结转到下一期。这种没有上下限的激励使管理者去发现并成功实施可以使股东财富增值的行为。相反,传统的激励制度下,因为奖金封顶,管理者在其奖金达到最大值后有动机实施败德行为侵蚀股东的财富以谋求个人利益的最大化。而红利银行制度将一部分额外的奖金保存起来,用于以后业绩下降时补偿损失,从而防止管理者为了短期目标而牺牲长期目标的企图,同时激励管理者增加工作时间,减少公司不景气时的损失。让红利银行的奖金处于变动的状态,使管理者在行为和思考方式上趋于股东利益,使他们从公司的长期发展出发规划公司的发展,并不断追求持续和长期的改进。通过EVA激励计划把奖励与年度预算分离开了,奖励的基础从达到预算目标变成了分享EVA的增加值。这样,管理者和股东有了共同的利益纽带,管理者也从试图降低股东的期望目标转向了努力提高业绩。
2.EVA虚拟股票期权
EVA虚拟股票期权在行权价格和发放数量上做出改进。股票期权的授予数量由当年所获得的EVA红利而定,管理人员使用自己的红利来购买股票期权。行权价格采用递增方式而不是固定的行权价格,在授予时大致等于当时的市场价格,授予后每年行权价格递增,增加的比例约为当年的加权平均资本成本减去股利率。根据期权定价理论,当行权价格上升时,单位期权的价值下降,因此,应提高其授予数量。实际应用中,有三种期权计划可供参考。
(1)固定价值计划。在这种计划中年度发放的期权数量上下浮动以维持固定价值。例如,当股价上升时,每个期权的价值也随之上升,员工所获得的期权数量就会减少。反之亦然。其目的在于每年都以期权形式给予同等金额的报酬,这样员工的激励就只来源于最初期权的价值增长。
(2)固定数量计划。企业宣布在数年内每年发放相同数量的期权,而不考虑业绩变动情况。所以当股权上升时,股票期权价值也上升,不单是已获得的期权,还包括以后将发放的期权。这会提供非常有力的激励作用,因为股价的上升带来了更多的潜在收益。当然,这也可能造成更大的潜在损失,因为股价下跌时,期权价值就减少得更厉害。当股价下跌到一定程度时,员工可能会丧失信心离开公司。该计划使员工承担了比固定价值计划更大的业绩风险。
(3)在固定数量计划中引入一个风险更大的变量。企业一次性发放3―5年的所有股票期权,而这些期权的执行价均由期权最初发放时的价格决定。管理者和员工备受激励以提高业绩和创造价值,使之成为更强大但更具风险的激励策略。
三、EVA薪酬激励制度在我国的应用前景
(一)EVA薪酬激励制度与国内现行的薪酬激励制度相比的优点
1.EVA薪酬激励计划更加注重对经理人的长期激励
EVA薪酬激励计划通过红利激励和缓冲约束手段,在达到股权激励效果的同时,也克服了股权激励的不利因素,在计算过程中作了相应的会计科目调整,使得经理人从股东的角度来经营企业,本着长远的利益来发展企业,并在此基础上追求企业收益最大化。
2.EVA薪酬激励方式更直观、更容易实现
一方面,EVA薪酬激励模式是以从股东角度定义的公司业绩为基础,不受资本市场起伏不定的走势影响,因此能更直观、更公正地评判经营者的业绩并以此核算其酬劳。另一方面,目前我国证券市场上的公司业绩与股价相关度较差,因此,股权激励反而会使经营者丧失追求更高目标的信心,使得激励效果适得其反,更加大了实施股权激励的难度。而在EVA薪酬激励计划中,经理人的经营业绩是基于EVA方法实实在在计算出来的,不会像股票期权那样遭到股票市场打压的影响,因而更容易实现。
3.EVA改善了公司的治理结构
通过EVA激励计划建立经营者和股东的利益纽带,使经营者和股东二者关系更合理更协调,促使经营者以股东的心态去经营管理。另外,通过导入EVA激励计划,确保经营者在追求自身利益的同时实现股东财富最大化,建立一种股东控制经营者行为的机制。EVA的运营机制使经营者、股东保持同一立场,从而思维、行动和利益一致,增强了委托者和者的信任关系,真正协调经营者与股东的关系。也就是说,在EVA与薪酬激励相挂钩的情况下,经营人员与股东的利益是趋同的,这无疑是减少委托―风险,降低成本的一种有效方法。
(二)在我国实施EVA薪酬激励制度的障碍和对策
1.EVA薪酬激励制度本土化应用的障碍
(1)在计算取值上存在不便。股权成本的计算是确定EVA值的核心内容。按照思腾思特咨询公司的方法,权益成本的计算主要是利用资本资产定价模型,该模型中的股票风险系数反映的是公司股票跟随市场波动的趋势。国外有专门的机构根据公司股票的市场走势,对股票风险系数定期在市场上进行公布。而我国的股票市场发展时间较短,没有形成一套比较成熟的市场评价体系。此外,由于我国资本市场投机气氛浓郁,使得股价不能反映公司的真实价值。所以为国内公司确定股票风险系数的难度较大。
(2)缺乏必要的中介机构保障EVA薪酬激励方案的顺利实施。EVA薪酬激励方案的实施离不开众多机构与媒体的参与。例如,美国的财经权威刊物《财富》会在每个企业财务年度的终了公布由权威机构的全美EVA500强企业名单及EVA财务指标,这为一般大众获取公司的经营业绩提供了相应的渠道。而我国由于刚刚引进EVA业绩评价体系与管理理念,缺乏这方面的专业机构和管理人才,因此会影响EVA薪酬计划现阶段在我国的推广和实施。
2.采用对策
(1)采用近似数值替代股票风险系数。对于第一、第二产业,如纺织、电力、农业、家电、基础建设行业的公司来说,由于行业平均利润率趋于稳定,风险适中,因此可采用行业的平均风险程度替代其个股的风险;而新兴行业,如生物制药、信息技术及部分第三产业的公司,由于行业增长快速,个股风险差异较大,可以采用个股相对于市场整体的风险,即以企业本财务年度内股票价格相对于大盘价格指数的波动幅度替代个股的风险系数。
(2)大力培育相关行业的市场中介机构。首先,积极引导国内咨询公司在这方面的相关研究,提升它们在相关领域的业务能力;其次,强化财经类媒体和杂志在这方面的宣传和报道,发挥它们对于上市公司采用EVA薪酬激励方案的舆论监督作用,引导上市公司的运作向更加规范化的方向发展。
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关键词：股权激励；机会主义行为；薪酬委员会；独立性
中图分类号：F830.91文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）19-0069-03
股权激励作为公司内部治理的重要组成部分，自20世纪90年代开始已在中国公司摸索发展，2006年《上市公司股权激励管理办法》（试行）（以下简称“办法”）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及股权激励有关事项备忘录的出台，为完成股权分置改革的上市公司实施股权激励提供了规范。作为趋同股东和经理人利益的工具，股权激励初衷是希望经理人通过努力工作，提高公司的价值，进而提高公司股票的价格，达到股东和经理人双赢的局面。但经理人关心的主要是其股权出售的获利，即股票出售时的价格以及获取股权的成本，而非公司长期价值本身。人的有限理性经济人前提，使得经理人会有不劳而获的机会主义行为倾向，若这种倾向实现为机会主义行为，理论上设计有效的减轻股东和经理人成本的股权激励机制不仅不能降低成本，反而会使股东蒙受损失。因此，本文对股权激励下经理人的这些机会主义行为进行分析，为股权分置改革后股权激励合约的优化提供了优化的方向。
一、股权激励薪酬最大化的实现
按照“办法”的规定，上市公司可以采用限制性股票、股票期权以及法律允许的其他方式进行股权激励。不管是限制性股票激励还是股票期权激励，经理人为了实现自身股权激励薪酬的最大化，可以通过努力正确地工作增进公司价值，促使公司股票价格上涨，实现股权激励设计的激励相容；或是最小化获取股权激励的成本，即最小化股权激励的授予（行权）价格以及通过盈余管理、操纵信息披露时间与内容等方式故意抬高出售股权的售价等机会主义行为。这种机会主义行为能否实现，关键取决于经理人是否有能力参与或影响授予（行权）价格的确定以及股票的市场表现。
二、薪酬委员会的独立性
“办法”指出“上市公司董事会下设的薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案”，因此，经理人实现其股权激励薪酬最大化的机会主义行为动机需要影响股权激励计划要素即成为了经理人影响薪酬委员会。薪酬委员会的独立性越高，经理人影响股权激励相关要素的可能性就越低，其最大化股权激励薪酬的机会主义行为动机实现的可能性也就越低。薪酬委员会的独立性主要包括其委员的独立性和委员会工作的独立性。中国在《上市公司治理准则》以及《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》中都强调了独立董事在薪酬委员会中的重要地位，以保证薪酬委员会的独立性，避免执行董事与薪酬委员会的“合谋”行为所导致的经理人自定薪酬。但由于董事会本身存在问题，导致薪酬委员会沦为公司经理人寻租的工具，为经理人影响股权激励下关键要素的机会主义行为动机的实现提供条件。
1.独立董事不独立。薪酬委员会的独立性根本在于其委员的独立性，虽然薪酬委员会的委员由独立董事主导，但现实中独立董事的不独立，使得薪酬委员会的独立性降低。按照证监会2001年的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。由董事会提名独立董事人选可能使得独立董事成为执行董事的“代言人”，降低其独立性。并且，由于独立董事的薪酬（即津贴和车马费）是由董事会决定后从公司领取，其独立性就有可能因经济的依附性受到影响以至削弱。
2.薪酬委员会的议事不独立。“办法”明确规定，薪酬与考核委员会负责拟定股权激励计划草案，提交董事会审议。股权激励计划需经董事会审议，虽然《上市公司治理准则》中规定董事会审议与某董事有关的事项时，该董事应该回避；但执行董事内部的利益关联使得其余有审议权的董事会基于“集团效应”的考虑，对薪酬委员会制定的股权激励计划草案提出有利于经理人的修改意见。这使得薪酬委员会仍然处于董事会的控制中，独立性仍有限。
三、股权激励下经理人机会主义行为的理论分析
（一）达成获授、行权以及解锁的业绩条件
根据“办法”的要求，经理人获得限制性股票或股票期权、股票期权行权购买股票以及股票解锁出售都必须要达成规定的业绩条件。
对于经理人业绩的评价，可归类分为会计基础和市场基础两类业绩基础。由于信息的不完备和不对称，这两类业绩基础及其指标都无法排除经理人经营才能与行动之外不可控因素的影响，加之其本身的生产又都离不开人类的假设、估计和判断，因此，他们本身都只是企业剩余或经理人经营业绩或股东财富增加值的近似估计和替代。
由于市场基础业绩是以股票价格为基础，而公司股票价值的变动不仅仅取决于经理人本身的努力，同时还受到经济景气、行业发展等因素的影响，即股票价格还受到诸多经理人不可控制因素的影响，加之中国证券市场并不完善，股票价格有可能不能真正体现公司的价值，因此，中国企业一般都采用会计基础业绩评价经理人经营业绩。当会计业绩成为经理人报酬的监督和规制条件时，经理人首先，可以通过影响薪酬委员会，直接获得比较低门槛的获授、行权以及解锁业绩条件。其次，经理人会通过盈余管理甚至利润操纵实现其自利机会主义行为。
1.经理人“内部人”信息优势无法避免。会计信息具有非排他性和非竞争性的公共产品性质。于是会计信息市场是一个非均衡的信息市场，会计信息公共产品的特征必然导致外部性的存在，从而加剧了会计信息的供给不足。而经理人作为企业的经营者，拥有很大的自（包括会计信息的控制权以及剩余会计规则制定权），这必然使得经理人为了达成与自身薪酬相关的公司会计基础业绩而进行会计选择、包装、管理，达到业绩条件。
2.会计核算方法的主观性。会计基础业绩是以会计核算提供的会计信息为基础的。会计核算中每个数据的计算都在严密的数学规则下进行，而某些支持数据的数字来源，却往往经历了一系列估计和判断的过程，已不能客观地反映实际情况，从而使得会计所报告的信息不是一个客观存在的事物，而是经过会计人员加工的产物，各种误差和不真实在所难免。（1）权责发生制会计基础的主观性。中国把权责发生制作为会计基础，该理论虽然较好地解决了收入与费用的配比问题，但也给整个会计确认过程加入了主观的因素，这种主观确认必定为制造不真实的会计业绩提供了机会和可能。经理人为了粉饰经营业绩，可以依据规则提前确认收入，推迟确认损失，这在权责发生制下是不可避免的。（2）会计政策选择和会计估计的主观性。虽然中国上市公司财务会计处理严格受到《企业会计准则》等法规的制约，但会计准则和制度留给企业会计核算中大量会计政策的可选择性，需要会计人员根据企业的具体情况进行主观的判断和选择，会计政策的选择和前后变更，为经理人调节会计业绩提供了便利。同时，会计中不可避免的存在估计事项，需要会计人员进行主观的判断，不同的估计对于企业的业绩影响不同。因此，会计准则等规范由于具有契约的不完备性，成为经理人自利机会主义行为趋向得以实现的工具。
（二）压低授予（行权）价格
“办法”规定限制性股票的授予价格由薪酬委员会确定，并对股票期权的行权价格确定的下限进行了约束。当限制性股票是折价售与经理人时，这一授予价格从理论上讲应以市场售价为基础确定，会计中计量的每股净资产为最低折价。若薪酬委员会不独立，经理人可以直接或间接影响这一授予价格，选择最低的授予价格。2006―2007年披露股权激励计划草案的59家公司中，有4家以限制性股票为激励方式的公司直接以最近一期审计的每股净资产作为限制性股票的授予价格，就受到了市场和专家学者的质疑。
由于最低的股票期权行权价格相关法规做出了规定，经理人对行权价格确定方法的影响程度并不大。但由于该行权价格是以股权激励计划草案首次披露前的市场价格为基础确定的，因此，经理人可以在股权激励计划草案披露前获知该股权激励计划的基本条款；进而可以通过选择信息披露的内容和时间开始打压股价。
综上所述，董事和高级管理人员等经理人作为内部人，一方面，可以直接影响薪酬委员会授予（行权）价格确定的方法，另一方面，当以市价作为授予（行权）价格时，经理人可以凭借其内部人的信息优势，依靠影响或操纵股票价格以及操纵董事会审议通过股权激励计划的时间以操纵股权激励计划草案的首次披露时间，压低股票价格进而压低股权激励授予（行权）价格，实现其最大化股权激励薪酬的机会主义行为。
（三）抬高出售价格
在达到股权激励的业绩条件后，经理人获得了限制性股票或者通过行使股票期权获得了一定的股权；这些股权通常存在一定的禁售期，当禁售期结束，解锁业绩条件达成后，经理人即可自由的出售这些股权以实现股权薪酬。为了实现股权薪酬净收益的最大化，经理人会尽力的提高股票的市场价格。当然，若经理人通过努力工作，选择适当风险的最优融资或投资方案以提高公司的价值，进而提高公司股票的市场价格无可厚非，这正是股权激励希望达到的股东和经理人双赢的局面，但经理人还可以通过一些低成本的非努力工作的手段在出售股票的前一段时间人为拉升股票的价格，以实现其股权薪酬净收益的最大化。
按照“股票价格＝每股收益×市盈率”这一简单的相对价值来衡量股票的价值，当市场对于公司的市盈率或市净率进行了合理的估计后，公司预期的股票价格就受到预期每股收益或每股净资产的影响，而预期的每股收益和每股净资产市场在进行预期的时候是依据公司的已实现每股收益和每股净资产为基础的。因此，经理人可以通过各种途径提高已有的每股收益，并制造每股收益预期持续增长的假相，影响股票价格。
1.经理人可以通过削减研发支出这一对公司可持续长期发展有利的投资以节约当期费用，提高公司短期利润进而提高每股收益。按照中国《企业会计准则――无形资产》的规定，企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足一定条件的，才能确认为无形资产，在无形资产使用期内逐期摊销计入各期损益。在这一规定下，上市公司若削减研发支出，其短期财务业绩会因此大幅提高。
2.经理人也可通过过度负债，充分利用杠杆，避免每股收益摊薄。根据每股收益的计算，即每股收益＝（息税前利润－利息－所得税）/发行股数，在公司融资总量时，只要投资报酬率大于负债利率，财务杠杆的存在就能为普通股股东增加每股收益。但负债融资所产生的财务杠杆本身就是一把“双刃剑”，若公司过度负债，公司的负债成本会随之增加，更为严重的是，公司的财务风险增大甚至影响到经营风险；过大的风险对公司的长期发展是不利的，不可能实现公司价值的最大化。
3.经理人还可通过过度投资于低回报率的项目，提高每股收益，却降低公司的经济利润。在财务报表中体现的每股收益，是以会计的净利润为基础计算的，该利润的计算仅仅是扣除了使用债权人资金的成本，对于使用股东资金的成本并未计量，因此，只要一项投资的会计回报率高于债务的税后成本，这项投资将增加公司的净利润进而增加每股收益。但若该投资的会计回报率低于股权资本成本，该投资收益在扣除股东提供资金的成本之后，为股东带来的是负收益，是在降低股东的财富。从公司价值的角度而言，投资增加公司价值是通过取得的投资收益扣除投资资金的成本实现的，若投资的会计回报率高于债务的税后成本但低于公司加权平均资本成本，投资的净收益为负，是在降低公司的价值，同样不可能实现公司价值的最大化。
4.若通过影响会计人员选择会计政策、会计估计等手段进行盈余管理、利润操纵甚至利润造假，就可以对会计基础财务指标每股收益进行调节，故意抬高每股收益，借以提高市场对公司未来的预期，以抬高股价。
综上所述，市场中不论是投资大众还是机构投资者，由于都处在公司外部，需要通过公司披露的各种信息（主要是财务信息）进行预期；市场的预期反映为公司股票价格的波动。处在公司内部的经理人虽然不能直接影响公司的股票价格，但可以通过信息的披露影响市场对公司的预期，进而一定程度的影响股票价格。因此，经理人在获得股权激励的股票后，为了实现其最高售价，可以通过诸如过度提高风险、削减研发支出、进行低收益率的投资等行为提升公司短期业绩却降低了公司的长期价值，甚至通过盈余管理、利润造假等手段人为的提高公司的会计业绩；市场作为外部人，在信息劣势的情况下，仅仅只能根据已有的外部信息进行判断，在短期业绩提高的刺激下公司股票价格偏离价值上涨，经理人即可高价出售股票以实现其股权激励薪酬最大化。
四、结语
经理人具有不劳而获实现其股权激励薪酬的机会主义行为倾向，加之经理人作为公司内部的高级管理人员，不可避免的可以获得内部信息，从而具备信息优势，这种信息不对称经理人的机会主义行为倾向有可能得以实现，即经理人不同通过努力工作提高公司股票价值，而是通过各种途径压低股权激励中股权或者期权的获得成本，或者通过信息、资产重组、盈余管理甚至利润操纵等方式，一定程度的影响公司股价的市场表现。在这种情况下，股权激励失效。因此，为了保证股权激励的有效实施，因杜绝经理人机会主义行为倾向实现的条件，最主要的即为提高薪酬委员会实质的独立性，其委员会的成员应全部为独立董事，并且提高该委员会的等级，不在董事会下下设，而是与董事会平行的直接对股东负责的独立机构。
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关键词：高新技术企业；企业高管；股权激励；有效性
1 引言
在当代知识经济的背景下，高新技术产业正以势如破竹的发展态势逐渐取代传统产业的优势地位，成为拉动国民经济增长和实现产业升级的重要力量。
作为知识载体的高级管理人员，已然成为高新技术企业的核心人力资本，高新技术企业对其进行股权激励的效果，显然高于其他类型的企业。再者，高新技术企业作为专门从事知识的生产与再生产的企业，不仅需要数量众多的优质人才，还需通过长期激励确保人才的稳定性和连续性。另外，自2006年1月1日起正式生效的《上市公司股权激励管理办法》（试行）、新修订的《公司法》和《证券法》等相关法规为我国高新技术企业进一步推行股权激励模式提供了良好的法律环境，无疑也促进了高新技术产业与股权激励的对接。
2 高新技术企业股权激励现状
2.1 高新技术企业股权激励实施数量
根据WIND（万德）资讯数据库的有关数据显示，截止2008年9月30日，先后在股权分置改革方案中提出股权激励方案的上市公司共有130家，占在沪深两市上市的1601家公司的8，12%。从上述的数据可以发现，我国股权激励正在经历从起步到试点到逐步增加的过程。
2.2 高新技术企业股权激励行业与性质分布
根据《上市公司股权激励管理办法》开始生效后至2010年9月这个时间段内实施股权激励的65家高新技术上市公司，发现电子信息行业为实施股权激励的主流行业。从65家样本公司的性质来看，17家属于国有控股或集体所有制企业，占样本公司的26.15%，其余49家均为民营企业。
2.3 股权激励类型
对于管理层持股的主要类型有六种，分别为：股票期权、虚拟股票、股票增值权、业绩股票、管理层收购，延期支付。其中以股票期权的使用最为普遍。根据2011年的相关数据，使用股票期权的上市公司占有71%，使用限制性股票的占有25%，较少公司使用股票增值权等其他方式。
2.4 现阶段我国高新技术企业股权激励的主要问题
刘思怡（2012）认为，现阶段我国股权激励计划的激励力度不足。据相关数据显示，我国将股权激励制度真正贯彻实施的公司并不多见。即使启用，其所涉及到的股票数量也很有限，股权激励的作用得不到充分发挥。另外，由于政策和相关条件的制约，实施股权激励的过程并不顺利，有些上市公司甚至已经放弃股权激励并退出了试点，出现了诸多负面效应，如管理层宁可拿年薪也不要股权的现象。【1】
3 我国股权激励模式的有效性研究
目前国内对股权激励的主要研究方向仍是股权激励是否能使得公司价值增值的问题，也就是股权激励的实施是否能促进公司绩效问题。本文将根据我国学术界的这一研究倾向，重点概述股权激励与公司绩效、高管持股比例与公司绩效、股权性质与公司绩效、股权集中程度与公司绩效这四组关系的相关研究成果。
3.1 股权激励与公司绩效相关性的实证研究成果
对于股权激励与公司绩效相关性的研究一直是许多专家研究的重点，但一直没有定论，仍处于激烈的争论之中。
3.1.1股权激励与公司绩效不相关
魏刚（2000）以沪深两市共816家A股上市公司为样本，研究认为我国上市公司高层管理人员的报酬水平和持股数量与公司的经营绩效之间并不存在显著正相关或区间效应。【2】
3.1.2 股权激励与公司绩效负相关
宋德舜（2006）认为经营者股权只是辅的激励，并不能给公司带来价值增值。他还强调，国有性质的高管薪酬与绩效的关系存在负相关关系的原因就是精神激励的作用大于薪酬激励效果。【3】
3.1.3 股权激励与公司绩效正相关
李育军（2009）采用logistic回归分析，研究发现高管人员持有上市公司股份可以显著的提高上市公司的绩效。【4】
3.1.4 股权激励与公司绩效存在区间效应
孙堂港对2008年9月30日在我国沪深两指上市并实施股权激励的63个公司进行实证研究发现，只有在[4%，7%]区间内，公司业绩预股权激励程正相关关系，而在[0%，4%]和[7%，10%]区间内，公司业绩预股权激励呈负相关关系，因此存在区间效应。【5】
3.2 高管持股比例与公司绩效
迄今为止，国内的研究者大部分将管理层持股比例认定为内生变量，并采用建立单方程模型来进行回归。主要的结论均是高管持股比例与公司绩效间存在显著的相关性。
3.2.1 高管持股比例与公司绩效存在区间效应
陈小军（2007）对在深、沪市上市的64家信息技术企业进行研究，发现高管人员持股比例在0-8.804%之间，企业每股收益随着持股比例的增加而增加，当持股比例大于8.804%时，每股收益随之下降。【6】
3.2.2 高管持股比例与公司绩效存在正相关性
刘思怡（2012）对比48家采用与3家未采用股权激励的高新技术上市公司发现，公司业绩与高管持股比例正相关，且采取股权激励的公司业绩明显优于未采取的。
3.3 股权性质与公司绩效
俞鸿琳（2006）对2001至2003年间933家上市公司进行研究，发现国有上市公司的管理者持股水平和Tobin’s Q值之间呈显著的负相关关系，非国有的上市公司则不存在显著的相关关系。【7】
3.4 股权集中程度与公司绩效
张宏敏（2009）以股份分置改革后，中国上市公司2006-2008年的数据为基础，对股票期权薪酬激励效果影响因素进行实证分析，结果表明：股权集中度低的公司实施的股票期权激励具有显著效果。
4 评述
综合以上对股权激励效应的文献，我们发现，国内对股权激励与公司绩效之间是否有效性存在较大争议。但梳理文献的发表时间即可发现：得出股权激励与公司业绩不相关结论的研究大多在我国股权激励发展的早期阶段。该阶段股权激励的运用仍处于探索之中，着重于对持股比例单一指标的评价与截面数据的研究，不能真实反映股权激励和企业绩效水平，得到股权激励与绩效不相关的结论实属正常。随着2006年以后理论与实证双双回暖，对于股权激励与公司绩效的相关性，大部分学者在大量取证、研究之后持有肯定态度。尽管理论界存在正相关、负相关以及区间效应多种说法，但这些研究结果与被调查企业的性质、规模以及内部治理结构都有较大的关系，应该理性看待。
根据股权集中程度、股权性质与公司绩效关系的研究，我们发现，在股权激励具体的实施过程中需取决于公司股权结构：股权过于集中的公司不宜引入股权激励。另外，由于中国资本市场环境远没有国外的成熟乐观，因此研究股权激励的效应需结合中国实际特点。对于我国的高新技术企业来说，股权激励失效的本质原因并非股权激励工具本身，而是存在缺陷的股权激励设计体系。
因此，理论界需从研究高新技术企业股权激励的具体优化方案着手，进一步加大对股权激励有效性研究的力度。从理论角度来看，研究影响股权激励有效性的决定因素，试图构建更优化的股权激励方案，实现理论与企业实际的结合，最大限度发挥股权激励的效用。另外，今后的研究也应致力于结合我国的基本国情拓展研究变量，比如增加非财务指标变量并且采用多种实证研究方法对股权激励进行论证，实现研究方法上的突破与创新。
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